近日思摩尔发布发2021年度财报，据此重新梳理了一下思摩尔的投资逻辑，仅做为个人投资的思考过程记录。
一、行业认识
烟草制品主要包括传统的卷烟、电子烟、加热不燃烧以及其他（如雪茄、斗烟、鼻烟等），目前市场主流是卷烟、电子烟、加热不燃烧（HNB）三种，其中电子烟又分为封闭式电子烟、开放式电子烟，封闭式电子烟可细分为换弹式电子烟、一次性电子烟。产品形态如下图所示：
目前全球烟草产品市场规模处理微量增长阶段， 2016-2019 年年复合增长率为 3.77%， 其中传统可燃性烟草 2019 年规模为 7876 亿美元，占比为 92.58%；新型烟草（电子烟和HNB）占比 4.18%，新型烟草2016-2019 年年复合增长率 达 47.27%，远高于传统可燃烟草增速，因此传统的可燃烟草处于被新型烟草（电子烟和HNB）逐步替代的过程中。烟草巨大菲莫国际更是于 2016 年设立“无烟未来”转型目标，计划未来 10-15 年逐步退出卷烟市场。
电子烟现在的主要市场有美国、欧盟、英国等，HNB现在的主要市场是日本、韩国等。
而国内的现状是：加热不燃烧HNB作为烟草制品，在国内生产与销售受到烟草专卖局监管， 目前国内是禁售 HNB，但中烟公司旗下多家分公司已有相应布局，相继在国外推出多款 HNB 产品，这意味着国内 HNB 制造已经形成了全产业链，只是官方长期以来秉持的是“对外出口、 对内禁售”的政策；而电子烟制造及品牌等相关企业超过 1500 家，这些企业目前仍以出口为主，规模以上企业数量已经达到 743 家，国内市场电子烟渗透率仅约为1.4%。
二、优势
1、先发优势
思摩尔国际的前身是深圳麦克韦尔，成立于2009年，一直从事于电子雾化设备的研发和制造，曾于2015年在新三板上市，后又退市在港股主板上市。在电子烟、HNB都有布局，2018年凭着新一代陶瓷加热封闭式电子烟产品FEELM冲出电子烟重围，成为电子烟制造领域的龙头。思摩尔国际的先发优势主要体现在产品布局、规模优势、客户关系等。
据上市招股说明书的披露（如上图所示，后续财报没有再披露业务细分的业绩），可以看到陶瓷加热封闭式电子烟在2019年占比为47.2%，棉芯加热封闭式电子烟占比为11.6%，零售客户销售（主要是开放式电子烟）占比为13.7%，电子雾化组件（主要为HNB）占比为27.5%。2022年医疗用途的雾化设备进入了临床实验阶段，并且还将布局一次性电子烟。
据弗若斯特沙利文（它是思摩尔花70万雇来的商业顾问，它的数据可以参考，但不能深信）提供的数据，思摩尔国际在电子雾化设备市场（主要是电子烟，含特殊用途的雾化设备）的占比，从2019年的16.5%、2020年的18.9%，提升到2021年22.8%。从财报数据来看更明显，收入的近5年年复合增长率达到了72%（如下图），经调整归母净利近5年年复合增长率高达132%。
在国际市场上，烟草四大巨头的英美烟草、日本烟草已经是思摩尔国际的重要客户，国内市场思摩尔国际也是国内最大品牌商雾芯科技的重要供应商。
2、研发优势
思摩尔国际每年的研发投入都在大幅增长，研发开支占收入的比例从2017年3.9%，上升到2021年4.9%（如下图所示），2022年研究与开发支出计划将达到约16.8亿人民币，超过过去6年研发投入的总和。
研发上的大量投入带来了技术上的领先，2021年全年在全球范围内新增专利申请数量1,187件，其中发明专利605件，截至2021年12月31日累计申请专利3,408件，其中发明专利1,570件。
技术上的优势至少在税收优惠和毛利率上升上得到充分的体现。思摩尔国际旗下的深圳麦克韦尔、江门摩尔科技、深圳麦时科技三家公司被评为高新技术企业，享受企业所得税从25%下降为15%的优惠。毛利率更是从2017年的26.8上升到2021年53.60%（如下图所示）。
3、管理优势
虽然电子烟赛道足够宽广，思摩尔国际但能够从1000多家企业中做到行业制造领域的老大，足以证明公司领导层把公司带大的能力。思摩尔国际在股份结构上也较为合理，创始人团队有40%多的股份，其中创始人陈志平持有35%多的股份，为单一最大股东，亿纬锂能持有33%的股份。
4、政策优势
《电子烟管理办法》发布后，电子烟行业的上市、营销直接被锁死，在电子烟市场远未成熟的情况下，这将抬高市场准入门槛，并将为行业的龙头企业带来直接的政策利好。
三、风险
1、政策风险
电子烟行业虽然是卷烟的替代产品，具有一定的减害功能，但毕竟不是无害行业，受全球各国政府的政策影响很大。现在大约有一半的国家和地区还在禁止电子烟，思摩尔国际的几个主要市场是美国、欧盟、英国、日本和中国等。例如：美国是每上一个新产品都需要由FDA进行审批；中国在2022年3月11日发布了《电子烟管理办法》，明确了生产、批发、零售都需要申请许可证，且每上新品或扩充产能都需要审批。因此，行业政策管制上具有较大的不确定性。
2、客户集中度风险
烟草行业国际市场主要由四大跨国烟草公司进行寡头竞争，美国的菲莫国际、英国的英美烟草、日本的日烟国际以及英国的帝国品牌分别为全球前四大跨国烟草公司，截至 2019 年在国际市场中（除中国）的市场份额占比合计超过 70%，近年来竞争格局基本保持稳定。国内市场基本上就是中烟一家企业把控了全产业链。
据2021年财报，思摩尔国际的前二名客户销售收入占了公司全年收入的60%以上，想想前段时间供应商一供二供的风波，这不是空穴来风。
3、技术换代风险
思摩尔国际正是凭借着陶瓷技术的优势才在2018年迅速拉开了与竞争对手的差距，公司正因为是深知这一点，才在每年投入巨大的研发费用，更在2022年计划投入超过过去6年总和的研发支出，这何尝不是一种居安思危的作法。那么，反过来说，竞争对手在技术突破上有没有弯道超车的可能？这个谁也说不准吧。
四、其他
纵观一年来，思摩尔国际其它方面的一些细节，见仁见智，暂时说不上是优势还是风险，暂且记录在这里，以供参考。
1、股权激励
上市前为创始人的表兄弟、侄儿等亲戚以0.38元授出282万股。
2021年发布了多份股权激励计划：
1）2021年4月1日向董事会成员授予2千6百万股，行权价为51港元；
2）2021年7月9日向员工授予3百多万股，行权价为 42.08 港元；
3）2021年9月30日向员工授予9百多万股，行权价为 36.30 港元；
2、配售及股东套现
2020年7月10日上市后半年左右，在2021年1月27日以74.40港元，“以旧换新”的方式进了配股，共配股6千万股，融资了44亿港元。同时，创始人之一熊少明出售了3千万股，套现22亿港元。
3、建总部大楼
2021年12月花费近10亿在深圳拍卖下一块土地，并计划再投资15亿建集团总部办公楼。
五、估值
为了估值简便，拍脑袋做以下保守的简单假设：
1、未来三年净利润率保持不变。
2、未来三年国际市场利润增长率与2021年保持不变，即约为18%。据2021年财报，2020年中国大陆的收入占比为22%，2021年中国大陆的收入占比为34%，假设国际国内的净利润率一致，那么换算后2021年国际净利润增长率约为18%；而据弗若斯特沙利文报告，从2022年到2026年期间的预计复合增长率约为25.3%，两相比较，我们取较低的值。
3、国内市场做二种假设，最悲观的假设为2022年国内净利润清0，2023年恢复到2021年国内净利润的50%，2024年恢复到2021年国内净利润；而中信证券的研报认为2022年国内电子烟市场增速将放缓至约-20%，2023年将恢复至接近0%增长，2024年有望重回10%以上的稳定增长，这种观点我视为乐观假设。
据此，未来三年估值如下：
综上所述，思摩尔所在的烟草行业，是一个具有长长的坡、厚厚的雪的赛道，但这个赛道受政策影响较大；思摩尔已经凭着研发投入、管理能力等占据了巨大的先发优势，未来如何仍需继续努力。
