过去十几年，国内最大的财富机会是房地产。
但今年开始，这个认知必须要发生变化了，未来的财富一定在资本市场。
资本市场很残酷，一夜暴富和一夜返贫的故事每天都在上演，其中最大的区别就是认知。
最近认识一个朋友，他经历了两轮牛熊考验，专业基金经理出身，最近他开设了一个公众号，分享他对投资和市场的思考。
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电子烟到底是广大烟民的福音？还是有引诱青少年吸烟的原罪？
这两个问题依然还没有答案，就在这种巨大的争议中，野蛮生长的电子烟走出了灰色地带，迎来了强监管。
从3月份的征求意见稿公布，到现在已经过了整整八个月，11月26日，国务院修改了《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》，条文里增加了一行字：“电子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行。”
这意味着，悬在这个有巨大争议产业头上的达摩克里斯之剑，暂时落了下来，至于未来如何，尚未可知。
对电子烟产业而言，监管政策始终是绕不过去的话题。
历史
18年前，“电子烟之父“韩力发明了一种使用高浓度尼古丁溶液作为烟油的电子烟，外表形似雪茄，以发热电阻丝作为热源，没有焦油，也不会燃烧。
2005年，”如烟“问世，在极短的时间内实现了10亿元的年销售额，还登陆港交所，但最终由于巨大的争议，迎来了强监管，最终折戟。
2021年10月13日，美国食品和药物管理局（FDA）通过了三款电子烟上市前烟草产品申请（PMTA）的审核。这是首次有电子烟产品通过PMTA审核，在当时一度引发热议。
但在国内，监管的方向却是逐渐趋严，2019年，电子烟互联网销售渠道被关闭；今年3月22日，中国工信部、国家烟草专卖局发布征求意见稿，计划对电子烟等新型烟草制品参照卷烟的有关规定进行管理。
受此影响，今年1月份才上市的雾芯科技（悦刻），在3月19日—3月26日短短一周内，就股价就跌了50%，之后，在这漫长的八个月中，一路下跌，没有任何起色。
此外，在港股上市的电子烟龙头思摩尔国际，也经历了和雾芯科技类似的命运。
但如果把视线放回国内，却能发现命运截然不同，从3月底意见征求稿发布算起，至今已经接近翻倍，近期更是接连迎来大涨，短短一个月涨幅接近30%。
争议中发展
电子烟主要有两条路线：雾化电子烟和加热不燃烧（HNB）烟草制品。二者最大的区别在于其中烟弹的成分。
雾化型电子烟烟弹内为烟油，是包括尼古丁在内的多种化合物，以丙二醇或甘油等为溶剂的混合液。HNB烟弹的主要成分为烟丝等草植烟草制品。
二者的具体技术细节我们不多谈，尽管争议颇多，但要明确的是，单从技术上来看，这二者都比传统烟草更健康些，对于难以戒烟的人来说，可以减轻对身体的伤害。
虽然如此，但电子烟的争议从未停止，用丁香医生在文章中的原话就是：现在抽电子烟的人，就是在为医学研究做小白鼠。
最初以戒烟为目的而推出的电子烟，因为有了健康无害的形象，再加上抓住了年轻人潮流的心理，反而让很多本不吸烟的人染上了电子烟瘾。
2019年，美国电子烟巨头Juul遭到18岁的亚当·赫根雷德起诉：吸食电子烟两年来，曾经的少年摔跤运动员被诊断出不可逆急性肺损伤，呼吸状态一落千丈。
同年11月1日，国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，电子烟线上售卖和广告营销自即日起被全面禁止。
自此拉开了国内电子烟监管的序幕。
除了引导年轻人吸烟的争议之外，关于电子烟还有个争议就是是否要和卷烟一样，加征消费税。
尽管这次的条例明确了“电子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行”，但依然没有开征消费税，现在已经有几位财税专家建议开征消费税这种”惩罚性税收“，以遏制电子烟的迅猛发展。
市场格局
俗话说，”饭后一根烟，快乐似神仙“，对于广大烟民们来说，包装盒上的”吸烟有害健康“丝毫不能阻止他吞云吐雾。
只以国内来说，2020年，中国烟草全年工商税利总额共为12803亿元，同时中国烟草总共上交了12037亿元财政总额给国家。
这个数字是啥概念，2021年，我国国防支出预算才13795.44亿元；2020年苹果公司的净利润也才3700亿元。
理论上来说，如此巨大的规模都是电子烟的潜在市场，而从渗透率来看，2020年中国电子烟在烟民中的渗透率不超过3%，远低于英美的45%/32%，整体市场规模只有140亿元左右。
这就意味着巨大的想象空间。
目前，美国是世界上最大的雾化型电子烟市场，2019年的市场规模为207亿美元，超过其他市场的总和，其次是欧盟和英国，2019年为73亿美元，中国和日本的市场规模较小，2019年分别为27亿美元和15亿美元。
最后看看国内电子烟的竞争格局，目前HNB的薄片由烟草制成，符合《烟草专卖法》中烟草专卖品的定义，由中烟专卖专营，不多谈。
但HNB烟用香精和烟具，并非烟草专卖品，上市公司中，如华宝股份、思摩尔国际、劲嘉股份等企业均有布局。
而在在雾化型电子烟上，品牌知名度最高、市场占有率最高的是RLEX悦刻电子烟，是当之无愧的市场龙头。
主要逻辑
总结一下，电子烟的逻辑主要有三点：
1. 卷烟替代
2. 戒烟需求
3. 年轻烟民群体扩张。
其中，卷烟替代是目前最大的的市场，依托现有的烟民群体，电子烟市场有巨大的想象空间。
但是，卷烟是我国最重要的税收来源之一，电子烟渗透率提高，其实就是变相在占领一部分烟草市场，在这种趋势下，最后的结果要不就和卷烟一样，全部收归国有，要不就开征消费税。
以消费税为例，按最新的条例，电子烟将参照卷烟进行管理，甲类卷烟在生产环节征收56%从价税再加上0.0003元/支的从量税，乙类卷烟在生产环节征收36%从价税再加上0.0003元/支的从量税。同时，两类卷烟都会在批发环节征收11%的从价税及0.0005元/支的从量税。
假设电子烟采用甲类卷烟征税规则，且将税负全部转嫁给消费者的话，那么价格将上升50%以上。
在电子烟的产业链中，目前处于中游的品牌商相对弱势，最终成本压力很可能由其承担，曾经的高利润将瞬间化为乌有。
而吸引年轻人，扩张烟民群体，则更是伴随着巨大的争议，尤其是涉及到未成年人，未来监管政策究竟会走到哪一步始终是个未知数。
最后，从产业链的角度，看看电子烟产业的投资逻辑：
电子烟的产业链相对比较简单，主要是上游的原材料提供商和制造商，中游的品牌商，下游的渠道商。
目前，由于受政策监管，电子烟线上渠道被禁止，线下渠道的价值凸显，尤其是对部分优质的渠道商来说，更是提高了他们议价权，尤其是从目前的监管政策来看，以后售卖电子烟很有可能需要许可证，稀缺性再次突出。
而对于上游的制造商而言，他们拥有目前主流雾化电子烟的核心技术和专利，而且他们的客户来源更广泛，海外客户占比更高，受国内监管政策的冲击较小。
最难受的是卡在中间的品牌商，尽管目前利润很高，但一直处于舆论的风口浪尖，在上下游都强势的情况下，受到未来可预期的消费税冲击，成本压力极高。
总的来看，单从商业逻辑上来说，电子烟的想象空间巨大，但捉摸不定的监管政策一直是它的制约因素。
市场对政策的解读也有争议，一方面，传统卷烟是国家垄断经营，施行专卖许可证制度，因此有人说这是“寒冬将至”；另一种看法则是认为监管落地，有利于行业规范发展。
我们认为，对于电子烟这种新生事物，未来不确定的监管政策的影响将带来较大的冲击，再加上A股市场短期涨幅已经较高，不妨谨慎一点；但长期来看，这是一个值得长期跟踪的行业，成长性极强。
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