从价值投资的角度来看，实现业绩快速增长的电子烟草制造巨头思摩尔国际应该在二级市场受到投资者的欢迎，但现实情况相反，投资者用脚投票。分析来看，思摩尔国际在二级市场遭到如此“对待”的根源是政策原因，从外在来看，一方面，是国内电子烟政策尚未真正落地；另一方面，是美国实施的烟草制品预上市申请（PMTA）将许多电子烟企业拒之门外。从内在来看，思摩尔国际自身面临着业务单一问题。
业绩明显，毛利率增加上半年，思摩尔国际(06969.HK)实现营业收入69.53亿元，比上年增加79.2%，调整后纯利润29.75亿元，比上年增加127.5%。显然，思摩尔国际上半年的业绩很明显。公开资料显示，思摩尔国际为提供雾化技术解决方案的世界领导人，包括基于原始设计制造商(ODM)制造电子雾化设备和加热不燃(HNB)产品的电子雾化组件。思摩尔国际业务模式由两个板块构成，分别为企业客户和零售业务，前者根据客户提供的需求制造电子烟草设备和部件，后者经营自己品牌的APV、APV部件(热线等)和部件的研究上半年，思摩尔国际面向企业客户，面向零售客户的业务销售额分别为64.97亿元，4.56亿元，占营业收入的比例分别为93.4%，6.6%，比上年增长86.2%，16.7%。面向企业的顾客业务是公司收益的大部分，成长迅速，面向零售的顾客业务保持成长，但规模和成长都远远落后于前者。延长时间线，从2016年到2020年，思摩尔国际向企业客户的销售额分别为5.1亿元、10亿元、24.9亿元、65.7亿元、91.6亿元、总销售额分别为72.1%、64.1%、72.6%、86.3%、91.5%，对应面向零售客户的销售额分别为2亿元、5.6亿元、9.4亿元、10.4亿元、8.47.7亿元、总销售额分别为27.9.5%、2.5.5%。从上述表格来看，思摩尔国际的营业收入从2016年的7.1亿元增加到2020年的100.1亿元，年复合增长率为93.8%，增长迅速。今年上半年也继续迅速增长。但是，从2017年开始，思摩尔国际向企业客户业务的销售收入急剧增加，占总销售收入的比例急速上升，向零售客户业务的销售收入总体上保持增加，但是增加率低于者，总销售收入的比例逐渐下降。公司的主要重点是代理制造电子烟草相关产品。2020年，思摩尔国际面向零售客户业务收入下滑，同比2019年减少1.9亿元，下降18.7%。公司称主要是疫情期间，销售渠道受限，另外，叠加消费者对于单价较高的开放式电子烟设备的购买力受到影响所致。而其面向企业客户业务的销售收入则持续增长。
在营业收入增加的同时，思摩尔国际的毛利率也持续上升。数据显示，思摩尔国际2016-2020年毛利率分别为24.3%、26.8%、34.7%、44%、52.9%，今年上半年数据为54.9%。公司总结毛利率上升的原因是收入增加的规模效应和运营效率的持续改善。分割具体业务，企业客户销售毛利率从2016年的20.5%增加到2019年的45.5%，增长率快，同期向零售客户销售毛利率总体稳定。由于思摩尔国际2020年年报和之后毛利率贡献的详细信息没有公布，外部无法知道企业客户和零售客户的毛利率。政策风险突出
思摩尔国际业绩保持快速增长，但今年的股价遭遇投资者用脚投票。具体来说，思摩尔国际股价在1月达到最高点89.52元/股后，开始长期下跌，最低点30.99元/股，下跌幅度超过65%。截止到10月18日，思摩尔国际的收盘价为37.1元/股，比最高点下跌近60%，市场价格约为2227亿元。思摩尔国际在业绩增长的情况下，股价不断下跌吗？从行业趋势来看，弗若斯特沙利文数据显示，全球电子烟市场规模从2014年的124亿美元增加到2019年的367亿美元，年平均复合增长率为24%。同期封闭式电子烟设备市场规模从59亿美元增长到218亿美元，复合增长率为30%。
中国市场方面，艾媒体数据显示，国内电子烟草市场规模从2015年的10.1亿元增加到2020年的83.8亿元，复合增长率为52.68%，总体上增长率比世界增长率快。但是，其增长率呈持续下降趋势，增长率从2017年的高峰115.6%下降到2020年的6.6%。对于电子烟行业的发展趋势，弗若斯特沙利文预测，全球电子烟市场有望在2024年实现1115亿美元的规模。以此来看，电子烟市场有着较为广阔的增长前景。
对于思摩尔国际而言，其在电子烟产业链中话语权较强。Wind数据显示，2021年H1电子烟草板毛利率约为30.5%，同期思摩尔国际毛利率为54.9%，两者毛利率超过24%。
此外，进一步证明其在产业链中的话语权是思摩尔国际现金流状况良好，经营活动产生的现金流从2017年的4.39亿元增加到2020年的30.35亿元，增长率为591%。上半年现金流24.27亿元同比增长11.02亿元实际上，思摩尔国际在产业链中的地位与其强大的研发费用是分不开的。从2018年到2020年，思摩尔国际的研发费用支出分别为1.06亿元、2.77亿元、4.2亿元，年总收益的比例分别为3.1%、3.6%、4.2%。今年上半年，研发费用为2.36亿元，比上年增长约13.1%，研发投入仍在增加。大量的研发投入使思摩尔国际专利数量持续增加。迄今为止，招聘书公布了国内外专利超过1500项，其中获得了700项以上的专利。该数据在上半年的财务报告中(截至6月30日)发生了新的变化，思摩尔国际在世界上申请了2612项专利，566项商标，累计获得了1272项专利许可，360项商标许可。专利快速增长的背景是其研发成果的体现。弗斯特沙利文预测电子烟草行业今后5年将迅速发展，但电子烟草作为新兴产品，是政策决定未来发展前景的行业。3月22日，工信部、国家烟草局共同研究起草了《关于修正<的中华人民共和国烟草专卖法实施条例>的决定(征求意见稿)》、电子烟草等新烟草产品按照条例执行。这意味着电子烟草被监督，根据烟草专卖法实施条例第二章，烟草专卖许可证分为烟草专卖生产企业许可证、烟草专卖批发企业许可证、烟草专卖零售许可证目前，没有相关的电子烟草企业获得上述资，这也是思摩尔国际、悦刻等电子烟草企业业绩急剧上升，但股价持续低迷的最重要因素。目前，有关电子烟草政策的细则尚未公布，对行业的最终影响尚未知晓。除新政外，国家烟草局、市场监督管理总局于6月18日发布了保护未成年人免受烟草侵害的“保护成长”特别行动方案的通知(国烟专202189日)9月10日，香港立法完成了禁止加热烟草和电子烟草的审议，预计该条例将于10月底通过。若是通过，或将影响香港电子烟出口海外的中转功能。国内之外，全球电子烟最大的消费国——美国也在加强对电子烟的监管。早在2016半年，美国将电子烟纳入FDA监管体系，电子烟上市前需要向FDA提交烟草预上市申请（PMTA），又于去年1月开始禁售水果，糖果等大部分口味的电子烟，以此减少青少年吸食概率。
9月9日，FDA在烟草产品预售申请(PMTA)的截止日发表，迄今为止没有获得电子烟草产品的合法营销许可。FDA在声明中表示，已经审查了93%的申请，其中包括650万种产品。这意味着大多数电子烟草产品被拒绝，其中包括美国品牌阿波罗apollo电子烟草，美国电子烟草企业的发展面临困境。需要指出的是，目前美国PMTA中剩下的7%的客户包含了思摩尔国际自有的APV产品。
2020年，思摩尔国际的营收为100.1亿元，其中中国香港（收益来源出口或转运），中国，美国的营收分别为36.33亿元，27.09亿元，14.5亿元，合计77.92亿元，占总营收的比例77.84%。在招股书中，思摩尔国际曾披露2019年的前五大客户中，美国企业三家，中国企业一家，日本及欧洲企业一家。
可见，中国和美国是思摩尔国际最大的市场，其中美国市场对思摩尔国际的重要性不言而喻。除了行业政策的影响外，思摩尔国际扩大的销售规模对管理者的管理能力有更高的要求，如果管理者的管理能力不能进一步提高，就会影响企业的管理效率。值得警惕的现象是，从2018年到2020年，思摩尔国际贸易应收账款和应收账款金额迅速增加，分别为3.53亿元、6.59亿元、22.18亿元、比上年增长153.17%、86.75%、236.51%。今年上半年，其贸易应收账款和应收账款额进一步增加，为29.9亿元，同比增长34.81%。如何解决应收账款和应收账款快速增长的问题，企业干部需要考虑。另外，思摩尔国际业务单一，主要以电子烟草相关产品为中心，同时存在较大的顾客依赖风险，以2020年为例，前5位顾客的销售额占其销售额的73.6%在这种情况下，如果这些大客户中有企业经营问题，会直接影响公司的利益。以前也可以知道
