来源：阿甘社区精选
作者：拙水壶
引言：2017年著名艺人Angelababy在饭店内吸烟的新闻赚足眼球，而后被证实那是一款名为IQOS的电子烟产品；2018年春节过后，IQOS使用者随处可见，朋友圈更是被IQOS代购信息刷屏。如今，IQOS是风靡世界，号称电子烟中的iPhone，纸质香烟的终结者。盈趣科技作为IQOS的重要供应商自然也是大大受益。
一、电子烟业务大爆发，主推公司收入高增长
2017年盈趣科技（002925）业绩大爆发，根据其披露的年报，公司2017年营业收入32.7亿元，同比增长98.2%；净利润9.82亿元，同比增长120.3%。经分析，收入大幅增加的主要原因为公司生产的创新消费电子产品下游需求旺盛，2017年该类产品销售额23.8亿元，占收入比重73%，较2016年增长171%。
表1：收入构成（单位：万元）
资料来源：公司年报，阿甘整理
创新消费电子产品具体包括电子烟精密塑胶部件、家用雕刻机、头戴式虚拟现实视网膜眼镜（VR眼镜）、脑电波检测感应头带及物联网热敏打印机。
表2：公司业务构成
资料来源：东北证券，公司官网及招股说明书
电子烟精密塑胶部件为推动公司收入上升的主要产品，2017年销售额14.8亿元，占创新消费电子产品62.2%，占总收入的45.3%，增长率207%。电子烟精密塑胶部件的直接客户为Venture子公司Technocom，即公司第一大客户，间接客户为全球最大的烟草公司菲利普·莫里斯国际公司（PMI）。公司向Venture提供PMI爆款电子烟产品的精密塑胶件，这款名为IQOS的产品自2014年上市以来受到市场热烈追捧，下游需求旺盛。
表3：盈趣科技来自Venture的收入（单位：万元）
资料来源：公司年报，阿甘整理
下游采购数量的增加不仅为盈趣科技带来丰厚的利润，同时规模效应促进了良品率的提升。根据招股说明书，电子烟部件主要材料的损耗率由2015年度的11.11%降低至2016 年度的4.12%。除规模效应外，公司原材料自给比例的升高、外购塑胶件及喷涂加工价格的下降，共同促使电子烟精密塑胶业务毛利率显著上升，2017年上半年电子烟业务毛利率66.9%，较2015年上涨17.5%。
表4：电子烟部件毛利率变化
资料来源：公司招股说明书
二、电子烟业务发展三元素：行业变革、优质客户、深度绑定
1、烟草行业变革，电子烟市场广阔
伴随人们对健康生活的关注及各国禁烟措施的加强，传统卷烟市场增长乏力，以年轻人群为消费主力的电子烟市场在欧美市场上呈现显著上升的趋势。电子烟产品的发展受技术推动，1963年美国吉尔伯特首次提出电子蒸汽烟概念，2004年中国医师韩力使电子烟概念产品化，2006年产品引入美国。一般电子烟主要由盛放尼古丁溶液的烟管、蒸发装置和电池3部分组成，尼古丁溶液通过蒸发装置雾化，从而让使用者在使用时有一种类似吸烟的感觉。相较于传统香烟，电子烟具有健康、环保、无烟灰、使用范围等优势，同时迎合了全球禁烟大趋势，因此产品在推出之后市场规模持续攀升。
表5：电子烟与传统香烟对比
资料来源：东北证券
由于各国对于电子烟的政策和态度各不相同，电子烟的推广存在明显的地域性差异。推广人群可分为吸烟族和非吸烟族。转换原有吸烟人群的关键因素是产品的使用体验及健康性；非吸烟人群的转换核心是猎奇心理，更关注产品外观及使用体验。目前，电子烟行业仍处于起步阶段，2016年全球市场规模为100亿美元，相对于传统烟草行业渗透率较低，未来仍有较大提升空间。
表6：2010-2016年全球电子烟规模
资料来源：东北证券
电子烟作为一个新兴产品，具有良好的市场前景，不仅电子厂商推出相关产品，传统烟草巨头近年来也纷纷通过自主投资或收购等方式拓展电子烟业务。传统烟草公司借助其在烟油技术、销售渠道及品牌影响力等方面的突出优势，自有品牌电子烟产品增速明显。
表7：海外巨头向电子烟布局
资料来源：东北证券
我国是全球最大电子烟生产地，得益于电子烟产业大发展，相关优质厂商整体进入高速发展期。
表8：各电子烟厂商生产产品对比
资料来源：东北证券
麦克韦尔（834742）、艾维普思(834285，已退市)、思格雷（871818）主要从事电子烟和开放式电子雾化设备研发、生产和销售，属于盈趣科技下游制造企业。麦克韦尔主要绑定大客户AltriaGroup下属品牌子公司NuMarkLLC和日本烟草公司，艾维普思、思格雷依靠经销商将商品销售至欧美地区，同时艾维普思、麦克韦尔也销售自有品牌的电子烟。近四年，以上公司业务均得到大幅增长。
表9：各电子烟厂商近4年营业收入（单位：万元）
备注：艾维普思2017年7月从新三板退市，思格雷尚未出具2017年年报资料来源：Choice，阿甘整理
2、绑定优质客户Venture，借助PMI爆款产品IQOS大发展
电子烟精密塑胶部件的直接客户为Venture Corporation Limited的子公司Technocom，2016年以来盈趣科技第一大客户，下游客户优质。新加坡上市公司Venture Corporation Limited（SGX:VENM.SI）成立于1984年，是国际领先的科技服务、产品及解决方案供商，在东南亚、北亚、美国及欧洲等地区拥有包括Technocom在内的30家分/子公司，员工超过12,000名，2017年Venture营业收入40.05亿新元，净利润3.73亿新元，净利润同比实现翻倍增长。
表10：Venture 2014-2017年收入、净收入（单位：百万新元）
资料来源：Venture年报
盈趣科技电子烟精密塑胶部件的间接客户为全球最大的烟草公司PMI，作为PMI的二级供应商，公司向Venture提供电子烟精密塑胶部件被应用于PMI王牌产品IQOS。PMI目前仅向两家生产企业采购IQOS烟具，Venture经过严格的筛选，成功入选。
表11：IQOS烟具的生产商数量
资料来源：PMI年报
IQOS的研发启动于2005年世界卫生组织通过《烟草控制框架公约》后，PMI聘请了400多名科学家和行业专家，投资超过30亿美元。经过10余年的探索，PMI成功改进了加热不燃烧技术，在保证降低有害物质的排放的同时，还原吸烟真实口感，使用者的体验与抽传统香烟基本一致，加之精致的外观，IQOS被誉为电子烟中的“iPhone“。
表12：IQOS（图左）、盈趣科技产品（图右）
资料来源：公司招股说明书
自2014年IQOS上市以来，用户数爆发式增长，截至2018年2月累计用户近500万；烟弹销量由2015年4亿只增长至2017年362亿只；出口国由2015年底的7国增至2017年底38个国家；净利润占比在2017年达到12.7%。
表13：IQOS销售高增长
资料来源：PMI官网
截至2017年年末，产品在日本的渗透率达到13.9%。2017年IQOS开始在韩国市场销售，年底渗透率就迅速达到5.5%。
表14：市场份额高速增长
资料来源：PMI官网
受益于IQOS近三年销量超高速增长，PMI向重要采购商Venture的采购额逐年攀升，进而使得Venture向盈趣科技采购更多的电子烟精密塑胶部件，下游需求的增长直接导致盈趣科技近三年电子烟部件业务复合增长率达到282.3%，收入得到爆发增长。
3、参与IQOS研发绑定客户，形成利益共同体
公司利用自主创新的UDM业务模式，实现产品一对一高度定制，深入到IQOS电子烟精密塑胶部件研发前端，与PMI/Venture合作研发，形成利益共同体。UDM模式(UMS-Based Original Design Manufacturer，也称ODM智能制造模式)，实现信息化、工业化深度融合，以客户为导向，为客户提供协同研发、智能制造、质量追溯等综合服务。在公司正式成立前，UMD曾帮助公司成功获得与瑞士上市公司罗技合作的机会；2011年公司成立后，又帮助公司获得Venture、WIK(雀巢咖啡机一级供应商)、3Dconnexion(3D鼠标产品客户)、Asetek(挪威上市公司)等优质公司供应链。
表15：UDM模式
资料来源：东北证券，公司招股说明书
表16：UDM模式与OEM、ODM对比
资料来源：公司招股说明书
备注：椭圆形、矩形分别代表品牌企业、制造企业的分工内容,圆边矩形代表双方联合分工内容
根据盈趣科技披露的信息，IQOS的电子烟精密塑胶部件具有创新性强、性能要求高、外观设计复杂、工艺难度大的特征，公司在PMI/Venture前期设计中参与度高，实现了仿形柔性研磨、塑胶件铣胶口加工、特殊材质表面喷涂等多项技术突破。
三、PMI扩产，市场开拓双发力，持续推动盈趣科技收入增长
1、预计未来几年IQOS销量持续走高
预计PMI出品的IQOS未来几年销量延续高增长，主要原因是以下两点：
第一，IQOS产品供不应求，PMI积极扩大投入，突破产能瓶颈。
IQOS上市后市场反应火爆，2017年甚至在日本市场出现产品脱销的情况。基于此，PMI积极扩大产能，2018年3月宣布将希腊分公司的Aspropyrgos卷烟制造工厂改造成IQOS加热棒制造厂；并在德国投资3.2亿美元新建一座无烟制品工厂，从而满足现有市场需求。
表17：扩产公告
资料来源：PMI年报、官网（https://www.pmi.com/investor-relations/press-releases-and-events/press-releases-overview/press-release-details/?newsId=2339126）
PMI计划未来全面布局电子烟市场，持续提升低风险烟草产品的收入比例。
表18：PMI全面发力电子烟
资料来源：PMI官网
第二，2018年IQOS有望登陆美国市场，销售版图再扩大。
PMI一直积极推动IQOS在美国的销售进程。根据欧睿国际的统计数据，美国是全球最大的电子烟消费国家，但是IQOS尚未进入美国市场。2016年末，PMI向美国食品与药品监督管理局（FDA）递交了有关IQOS低风险烟草产品申请；2017年3月向美国FDA提交了IQOS的上市前的检验。根据PMI年报，预计2018年5月公司会获得FDA出具的最终报告，2018年2季度后有望在美国上市，销售版图的再扩大有利于推动IQOS销量再提升。
美国作为最大的电子烟消费国，
表19：美国市场上市申请进度
资料来源：PMI年报
2、预测IQOS销量的增加能提升盈趣科技相关产品销售
预计IQOS产品销量的增加能提升盈趣科技电子烟精密塑胶部件的销售，逻辑如下：
（1）Venture通过严格的筛选，是IQOS全球仅有的两家生产厂商之一，IQOS销量的增加必然导致PMI向Venture采购更多的产品。
表20：IQOS烟具的生产商数量
资料来源：PMI年报
（2）盈趣科技是Venture的IQOS塑件主供应商，Venture电子烟产量的上升必然导致其向盈趣科技采购更多的电子烟塑件。关于盈趣科技是Venture的IQOS塑件主供应商的推断，是基于以下两点：
A、盈趣科技深入到IQOS电子烟精密塑胶部件研发前端，与PMI/Venture合作研发，形成利益共同体；
B、 IQOS为Venture及盈趣科技带来的相关产品收入增速相近，且盈趣科技IQOS塑件收入占Venture的IQOS销售收入比例稳定。
根据新加坡第二大银行大华银行(UOBKH)出具的研究报告提示，Venture的Test & Measurement业务中的增量几乎就是IQOS的收入情况。据此推算，IQOS为Venture贡献收入如下，2015年5.4亿，2016年21.6亿，2017年71.5亿。2016年增速298%，2017年增速231%。盈趣科技相应的IQOS塑件收入增速分别为376%及207%。换句话说，Venture近两年IQOS带来的收入增速与盈趣科技IQOS配件收入增速十分相近。
表21：大华银行(UOBKH)对Venture电子烟收入的推测
资料来源：大华银行研报
此外，盈趣科技的IQOS配件收入占Venture的 IQOS产品收入比例较稳定，围绕20%小幅波动。
表22：系列推测数据
资料来源：Venture年报，盈趣科技年报
四、总结
Ø 电子烟产业层面：各国禁烟政策愈加严厉，烟草巨头发力电子烟，导致电子烟市场出现爆发式增长，其中IQOS作为现象级产品，风靡全球；
Ø 产业链层面：PMI作为重要推手，全力布局电子烟，积极储备烟弹产能，同时加大IQOS装置供应商的合作，确保IQOS装置产能满足市场需求；
Ø 公司层面：盈趣科技通过UDM业务模式，凭借其强大的智能制造能力，满足客户（Venture/PMI）产品需求，共享IQOS蛋糕；
Ø 风险层面：A、IQOS未获准进入美国市场或销售不及预期；B、PMI/Venture更换塑件供应商；C、美元继续强势，公司汇兑损益加大。
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☀作者：拙水壶、小左，拙朴投资经理，原文发布于阿甘社区。
