前瞻性布局下游高增长赛道，公司产能规模持续扩张，未来三年市占率有望提升 5pct。公司是目 前纸基功能材料行业中的生产品类最丰富、生产规模位居行业首位的领军企业，测算公司 2020年 产量口径市占率达 12%。自上市以来，公司一直保持着稳健、有序的扩产节奏，现有新增产能大 多集中于下游需求高速增长的细分纸种，如格拉辛纸、食品包装用纸、热转印纸、电解电容器纸 等。前瞻性布局下游高景气赛道，公司有望率先受益于细分行业增长红利，实现市占率稳步提升， 在对行业内各家公司公布的新建项目公告进行梳理后，我们预计公司 2023 年市占率可达 17%， 相较 2020 年提升约 5pct，行业领先地位日益稳固。
1.1 顺应下游需求趋势布局新项目，公司市占率有望稳步提升
公司顺应下游需求增长趋势，前瞻性布局纸、浆新产能，与 2020 年底相比，预计 2024 年底前将分别新增造纸、制浆产能 93 万吨、70 万吨，测算 2021-2025 年浆纸产量年均复合增速将达 23%。 顺应下游应用需求的快速发展，公司开始着手进行前瞻性地纸、浆新产能布局，未来公司纸基新 材料的新增产能大多集中于增速较高的热转印纸、食品包装纸等领域。根据公司公告，公司河南 PM7/PM8 热敏纸项目已于 2021 年 1 月、3 月投产，常山 PM7/PM8/PM9 热转印纸、烘焙纸等项 目已分别于 2021 年 3 月、5 月、9 月陆续投产，夏王 PM5 项目、鹤丰 30 万吨高档食品卡纸项目 计划于2021年底、2022年7月陆续投产，湖北石首一期30万吨纸基功能材料按规划或将于2024 年投产；预计 2024 年底前公司（含夏王）将累计新增特种纸产能 93 万吨，较 2020 年底增长幅 度约 83%。同时，公司也已通过现有渠道开展 HNB 新型烟草缓释材料端的开发，与终端客户深 入合作，提供解决方案。下游需求旺盛行业的前瞻性布局有助于公司在扩产能的同时保持较高的 产能利用率、产销率，提升公司规模效应、巩固行业领先优势。在积极布局特种纸新项目的同时， 公司亦积极向产业链上游延伸，公司公告将在广西、湖北等地新建特种浆生产基地，根据公司规 划，广西 50 万吨化机浆将力争于 2023 年底投产，10 万吨芦苇基浆、10 万吨化机浆将于 2024 年 投产，与 2020 年底相比、预计 2024 年底前将累计新增 70 万吨制浆产能，有助于平抑木浆原材 料价格波动对盈利能力带来的影响。综合来看，结合公司公告的投产计划，我们预计公司 2021- 2025 年浆纸产量年均复合增速有望达到 23%，成长性较高。
提前布局带来先发优势，公司有望在多个细分行业快速提升市占率。前瞻性产能布局使得公司有 望率先享受下游需求增长红利，进一步提高市场份额。在对特种纸行业公司的新建项目进行梳理 后，我们按各企业新项目产能利用率均达 100%来测算，预计公司热转印纸、格拉辛纸、食品包 装纸产量口径市占率均有望迎来快速提升，2023 年市占率分别有望达到 37%、25%、11%，较 2020 年分别提升 13pct、7pct、7pct。考虑到公司是特种纸行业龙头，其预期产能利用率或高于 小企业，且公司新增产能大多是依照客户需求进行的定制化投放，因此预计公司实际产量市占率 或将高于以上测算值。
1.2 纸基功能材料行业处于结构性增长阶段，部分子行业下游需求快速增长
纸基功能材料行业处于结构性增长阶段，部分细分行业增速亮眼。特种纸虽然是造纸行业中增速 最快的子品类，但近年来行业增速也有所回落，2019 年特种纸产量同比增速为 2.01%，较 2018 年增速下滑 1.72pct，特种纸细分行业的发展开始表现出结构性差异。根据《造纸信息》统计的特 种纸各纸种产量数据（当前细分纸种的消费量统计数据不全，考虑到纸企采取以销定产模式、行 业产销率整体接近 100%，下文中将采用产量数据表征需求变化情况），热敏纸、格拉辛纸、热 转印纸等行业受益于下游应用市场的发展，产量规模增速较快；而烟草行业用纸则因国家控烟力 度加大导致烟草行业规模萎缩，呈现出行业规模增长停滞的特征；无碳纸在电子化、热敏化的影 响下，需求不断下滑，尤其在医疗票据、财税票据电子化的推动下，用于票据的无碳纸需求下滑 较快，行业规模呈现逐步缩小的特征。
受益于下游应用场景的蓬勃发展，日用消费系列用纸行业稳步增长。日用消费系列用纸主要包括 热敏纸、格拉辛纸与热转印纸：①2019 年中国热敏纸的产量为 53 万吨，同比增长 8%，主要由 下游快递、商超、便利店等行业快速增长所驱动。热敏纸可作为快递电子面单的面纸，一张电子 面单大约使用 1g 热敏纸，2020 年中国快递量达 833.6 亿件，同比增长 31.2%，快递量持续、高 速的增长是热敏纸行业发展的主要因素之一，据估算，若快递量每年增长 100 亿件（增速为 12%），将为热敏纸贡献 1万吨增量，对应新增需求增速约 2%。此外标签热敏纸亦应用于商超、 便利店中收据、小票的用纸，根据CCFA的统计数据，2019年中国便利店销售额同比增长13%， 商超、便利店行业的蓬勃发展是助力热敏纸行业规模扩张另一主要因素。②2020 年中国格拉辛纸 产量为 38.9 万吨，同比增长 13.7%，在对 2020 年以来特种纸行业的新建项目进行梳理后，我们 预估 2024 年中国格拉辛纸产量最高可达 62.0 万吨（假设新建项目均能实现满产），2020-2024 年年均复合增速为 12.4%。格拉辛纸作为快递电子面单底纸与护胶底纸的主要材料，同样受益于 快递行业快速增长红利。一张快递电子面单大约用到 2g 格拉辛纸，据测算，若快递量每年增长 100 亿件（增速为 12%），将为格拉辛纸贡献 2 万吨增量，对应新增需求增速约 5%。③2018 年 中国热转印纸产量为 19.2 万吨，同比增长 3.2%；我们预计 2023 年中国热转印纸产量最高可达 57.0 万吨，2018-2023 年年均复合增速为 24.3%。热转印纸下游市 场目前处于由凹版印花向数码印花市场转移的阶段，数码印花需求旺盛，2018 年全球纺织数码印 花品产量同比增长 23.7%，根据中国印染协会的调研统计，2019 年中国数码喷墨印花产量约 19 亿米，同比增长 26.7%，下游的快速发展有望在未来带动热转印纸行业稳步增长。
享受消费升级与以纸代塑红利，食品包装用纸行业有望步入高速增长阶段。2018年中国食品包装 特种纸产量为 161.2 万吨（包含高克重食品纸），通过对特种纸行业内公司的新建项目进行梳理， 并假设未来新增产能全部达产，我们预计 2025 年食品包装特种纸行业产量最高可达 488.7 万吨， 2018-2025 年年均复合增长为 17.2%。我们认为消费升级与限塑令背景下“以纸代塑”的推进是 食品包装用纸未来几年发展的重要动力：①随着人均可支配收入的增长，中国开始出现的消费升 级正带动食品消费行业规模稳步增长。以液体奶和烘焙食品为例，中国液 体奶消费量逐步回暖，2020 年中国液体奶消费量同比增长 3.4%，较 2019 年提升 0.4pct；根据 Euromonitor 统计的数据，2014-2019 年中国烘焙食品消费量年均复合增长率达 10.6%。液体包 装纸、食品防油纸作为液体奶和烘焙食品的包装材料，未来增长确定性较强。②限塑令的落地使 得“以纸代塑”在餐饮行业快速推开。以纸吸管为例，2020 年 1 月，中国相关部门发布的《进一 步加强塑料污染治理的意见》规定至2020年底，全国范围餐饮行业不可使用不可降解的一次性塑 料吸管。纸吸管作为替代品，行业规模快速扩张，2020 年纸吸管行业规模为 1.75 亿元，同比增 长 150%，而 2020 年纸吸管销量为 6.4 亿根，仅占吸管总销量的 1.4%。纸吸管的原料为食品包 装特种纸，仙鹤股份等公司已有纸吸管的产能布局，“以纸代塑”有望为食品包装纸行业带来新 的发展契机，若纸吸管完成对塑料吸管的完全替代，假设单根纸吸管重量为 0.5g，预计将为食品 包装纸贡献增量 2.3 万吨。
产品出海打开市场空间，新型烟草配套用纸或成为行业未来增长点。近年烟草行业用纸因国家控 烟力度加大，呈现出行业规模增长停滞甚至萎缩的特征，2013-2018 年中国卷烟纸、卷烟配套用 纸年均复合增长率分别为-2.4%、-2.3%。面对增长相对停滞的下游需求，部分企业通过出口以打 开市场空间，如仙鹤股份已开始向菲莫国际、英美烟草、日本烟草等海外烟草龙头供应烟用接装 原纸。此外，新型烟草中的烟草薄片属于烟草行业配套用纸，可作为香精、烟叶提取物的载体， 是 HNB 新型烟草的重要原料之一。目前全球加热不燃烧烟草行业正处于高速增长期，根据弗若斯 特沙利文的预测数据，2018-2023 年全球加热不燃烧烟草销售额年均复合增速有望达到 21.5%。当前中国政策端仍未放开 HNB 烟草制品的销售，但四川、湖北、云南、广东、江西、重庆等各大 中烟公司与旗下研究院都在通过自发或合作方式布局新型烟草领域，研发加热不燃烧制品，若未 来中国逐步放开 HNB 销售，新型烟草配套用纸有望享受下游高速增长红利，成为烟草行业配套用 纸增长的主要动力。公司在 HNB 新型烟草领域已与中烟开展合作，积极推进 HNB 防渗透材料、 纸基缓释材料等新产品的研发工作。
下游需求旺盛，进口替代进一步带动需求上行，电气及工业用纸行业有望稳健成长。电气及工业 用纸包括电容隔膜纸、不锈钢衬纸等纸种，我们认为下游规模增长以及进口替代是行业未来增长 的两大支撑点：①电容隔膜纸是电容器的重要元件，在 5G 建设的推动下，目前中国电容器市场 增长较为稳定，2019年中国电容器市场规模达 1068亿元，2014-2019 年年均复合增长率为 6%，其中超级电容器是增长最为亮眼的子行业，2020年中国超级电容市场规模同比增长14%。目前锂 离子超级电容器在风电变桨、新能源客车等领域的应用已开始起步，受益于超级电容器在新能源 商用车的巨大应用潜力，超级电容器未来有望保持较高的增速，参考电容器领先企业江海股份的 公告，其预计自身超级电容器业务未来 3-5 年将保持 50%-100%的复合增长率。超级电容隔膜纸 作为超级电容器的三大核心材料之一，受益于下游应用场景的高增长潜力，或将成为特种纸领域 的一大增长点。②以往电解电容器纸大多依赖从日本进口，近年电解电容器纸行业开始呈现国产 替代趋势，主要得益于政策端的保护以及产品端的技术升级：政策端，商务部宣布 2019 年 4 月 18 日起对原产于日本的进口电解电容器纸继续征收反倾销税，实施期限 5 年；产品端，市场中如 凯恩股份、仙鹤股份等公司都具备了独立生产电解电容器纸的能力。根据海关统计的数据，近年 来中国电解电容器纸进口量基本维稳，电容器市场增长带来的需求增量基本被国产供应商满足。
1.3 细分品类市场竞争力不断提升，公司规模优势进一步深化
公司是目前国内品种最齐全的纸基功能材料制造企业，多数纸种市场竞争力较强。公司始终坚持 产品多元化战略，最初从事烟用接装原纸的生产与销售，之后不断扩充品类，目前已覆盖日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、电气及 工业用纸系列、家居装饰用纸（主要由合营企业夏王纸业生产）、其他系列等七大品类，是目前 特种纸行业中覆盖品种最齐全的企业。受益于多元化战略带来的规模效应以及全面的工艺技术， 公司多种品类在各自的细分行业中处于领先地位。根据公司公告，2020 年公司热敏纸市占率接近 25%；2019年公司合营企业夏王纸业在装饰原纸市场的占有率达23%，仅次于齐峰新材，且夏王 纸业产品定位高端，在中国高端装饰原纸的市场占比超过 80%，颇具影响力。此外 2020 年公司 烟草行业配套系列用纸市占率接近 45%，处于行业重要地位；公司的低定量出版印刷用纸是国内 外众多印刷巨头指定的专用纸，2020年市占率超过90%。随着公司新增产能的逐步落地，公司在 热转印纸、格拉辛纸、食品包装纸等领域的市占率有望得到提升，公司综合实力进一步增强。
多品类覆盖战略的深化有助于扩张公司规模、平滑盈利波动，提升盈利能力。伴随公司大规模新 增产能的逐步投产，公司有望在其覆盖的主流产品系列中占据领先地位，并从两个方面提升盈利 能力：①多元化战略的深化有助于提升企业规模效应，由于特种纸细分行业大多规模较小，专注 于单一行业的公司成长空间受限，多品类覆盖战略有助于公司扩大生产规模，由此产生的规模效 应有助于降低生产成本，相较于生产规模相对较小的凯恩股份、恒丰纸业等可比公司，公司单位 制造费用、单位人工成本存在明显的成本优势；②多元化战略的深化有助于平滑公司毛利率的波 动，2020 年公司商务交流及出版印刷材料系列用纸毛利率同比下滑 3.61pct，同期食品与医疗包 装材料系列、烟草行业配套系列用纸毛利率分别同比增长 5.39pct、6.80pct，最终使得总体毛利 率同比提升 1.89pct。2015-2020 年公司毛利率基本稳定在 20%左右，毛利率波动幅度显著小于 同比公司。受益于此，公司盈利水平整体处于行业领先地位，2015-2020年ROE水平均高于10%， 显著高于可比公司平均水平，随着多元化战略持续深化，公司在各细分领域享有的议价能力有望 进一步增强，公司盈利空间有望稳步提升。（报告来源：未来智库）
2.1 木浆价格整体回落，伴随产品提价落地，盈利有望逐步改善
木浆成本占公司营业成本比重超过 50%，近期进口木浆价格整体回落至历史中位水平。公司营业 成本中原材料占比较高，2020 年以进口木浆为主的原材料成本占公司主营业务成本的比重为 64%，木浆价格的波动对公司成本影响较大。基于疫情后全球经济复苏带来的需求改善及通胀预 期，2020 年 11 月以来中国纸浆期货持续走强，期限套利空间的存在拉动海外浆厂报价上涨，且 于 2021 年开始提速，进口木浆价格快速上涨至历史高位。2021 年 7 月以来，受下游需求转入传 统淡季、限电限产导致木浆系纸品开工率较低等因素影响，木浆价格整体回落，以智利品牌 Arauco 为例，其针叶浆、阔叶浆 2022 年 1 月最新面价分别为 770 美元/吨、605 美元/吨，分别处 于约 60%、50%的历史分位水平。
前期低价浆逐步消化、公司盈利承压；伴随木浆价格回落、产品提价落地，公司短期盈利有望实现逐步改善。在 2021 年上半年木浆原材料价格迅速上涨的背景下，公司依靠在前期充足的低价 木浆储备，对产品成本实现了有效控制，根据我们的估算，截至2020年底，公司木浆原材料库存 大约为 5-6 个月；与此同时，公司于 2021 年 3-5 月先后多次发布涨价函，在生产成本基本维稳的 情况下，伴随产品提价的逐步落地，公司短期盈利空间快速增厚，2021 年上半年公司毛利率、净 利率分别为 24.96%、21.15%，均创历史新高。2021 年三季度以来，随着前期低价浆库存逐步消 化、木浆原材料成本处于高位，公司单三季度毛销差同比、环比分别下滑 0.64pct、8.07pct，盈 利能力有所承压，但整体仍处于历史中高位水平。短期来看，在限电限产带来供给收缩、能耗成 本走高等因素支撑下，公司高景气纸种涨价函已于 10 月中旬陆续发出，与此同时成本端木浆价格 下行过程或将逐步体现，公司盈利水平有望逐步改善。
2.2 公司积极布局上游纸浆产能，原材料自给率有望提升
中长期来看，公司积极布局上游原材料，原材料自给率有望提升。特种纸行业内的公司一般规模 较小，木浆大多依靠对外采购，几乎没有自制浆产能。仙鹤股份目前仅在河南内乡拥有 5.1 万吨 自制浆产能，随着公司机制纸产能规模的不断扩大，公司通过布局上游原材料提升抵御周期波动 能力的重要性愈发凸显。公司规划的“广西三江口高性能纸基新材料项目”一期包含 50 万吨自备 浆，预计于2023年底投产，该项目充分利用广西丰富的林木资源与甘蔗资源优势，以二者为原材 料，通过特定工艺制作特种浆；此外公司规划的“湖北石首 250 万吨高性能纸基新材料循环经济 项目”一期包含 10 万吨芦苇基浆、10 万吨化机浆，按 3 年建设周期计算、预计于 2024 年投产， 该项目同样就地取材，充分利用当地的芦苇资源与杨树资源作为特种浆原料，打破原料供给瓶颈。根据公司公布的建设周期测算，我们预计 2024 年公司自制特种浆产量可达 65 万吨，木浆自给率 有望提升至 50%以上。木浆自给率的提升，有望降低公司生产成本波动幅度，提升公司应对原料 价格周期波动的抗风险能力；此外由于特种纸行业内公司普遍规模体量较小，大多没有自制浆产能，在木浆价格上涨时，伴随行业整体价格中枢上行，具备自制浆布局的企业有望享受到高于行 业平均水平的盈利空间。（报告来源：未来智库）
3.1 产品端，公司持续开发新产品，纸机设备灵活转产、及时应对下游需求变化
公司加大研发投入，持续开发新产品、新技术，逐步拓展新市场。持续的研发投入是公司开发新 产品、拓展新市场、维持竞争力的关键。公司近年来持续加大研发投入，2020 年公司研发费用达 1.23 亿元，研发费用率为 2.53%，较 2018 年提升 0.38pct。与此同时，公司研发投入转化效率较 高，拥有的专利数量逐年提升，截至 2020 年底公司拥有发明专利 19 项，实用型专利 49 项， 2017-2020 年平均每年新增 4 项发明专利、12 项实用型专利。此外，目前公司产品共涉及 60 多 个品类，且每年均有新的研发产品通过省级新产品鉴定，未来产品线有望进一步丰富拓展。
凭借先进的工艺技术，公司设备可灵活转产，及时应对下游需求变化。公司生产线由自身研发设 计，对不同模块有不同的功能设计，具有一定的不可替代性。同时根据公司公告，公司每条生产 线至少能够稳定生产 2-3 种纸基功能材料。纸机设备的转产一般需要占用一定的开机时间，会降 低产能利用率，公司凭借自身丰富的切换操作经验，目前已经可以做到平均在 2 小时内完成产线 切换，部分产品可以做到不停机切换。公司纸机转产的灵活性使得公司能够在不影响产能利用率 的情况下，更加及时地应对下游需求的变化，依照客户需求，将低需求品类的产能转移至需求旺 盛的品类，确保公司维持较高的产销率与盈利水平。
3.2 渠道端，公司逐步成为一站式、定制化解决方案提供商，强化品牌与客户优势
先进的工艺技术、多元化的生产能力确保公司提供一站式、定制化解决方案，强化下游客户优势。渠道端来看，特种纸行业往往直接对接下游客户，直销的比例较高，因而客户关系维护是其核心 竞争力之一。公司凭借自身技术研发能力以及丰富的生产线，坚持“生产+服务”模式，专注于 为客户提供产品设计、定制生产、伴随开发等一站式、定制化、全面性的解决方案。进入下游龙 头企业的供应链体系往往需要经过多年的审核，公司凭借自身过硬的工艺以及定制化的产能投放， 与下游龙头客户构建起了深度、稳定的合作关系。目前公司拥有超过 2000家有价值的下游直销客 户，在食品包装领域，已进入利乐、百胜中国、麦当劳、星巴克、喜茶、茶颜悦色等行业龙头的 供应体系中，在烟草配套行业用纸领域，公司已开始向菲莫国际、英美烟草、日本烟草等海外烟 草龙头供应烟用接装用纸。
基于公司公告的浆纸新项目建设规划，预测公司 2021-2023 年归母净利 润达 12.52/14.67/17.03 亿元，对应的 EPS 分别为 1.77/2.08/2.41 元。伴随前瞻性产能布局逐步 落地，公司市占率有望稳步提升；成本端，未来广西、湖北新项目投产有望显著提升公司木浆自给率水平，未来盈利空间增厚可期，公司特种纸领先地位有望进一步巩固。
