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电子烟和HnB产业链投资梳理

2022-11-17 17:35
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从2017年开始,断断续续跟踪以电子烟、HnB为代表的新型烟草.新型烟草市场与产业链主导者均主要在海外,对我们造成了一些困难...

2017年开始,断断续续跟踪以电子烟、HnB为代表的新型烟草。新型烟草市场与产业链主导者均主要在海外,对我们造成了一些困难。好在国内厂商在制造环节占据了非常重要的位置,提供了有益的资料。本篇小短文仅从投资角度去看新型烟草产业链条,权且当个记录,欢迎批评。

 

一般地,新型烟草可分为电子烟(Electronic Cigarete)、加热不燃烧产品(Heat-Not-Burn,以下简称HnB)、无烟气烟草制品(Smokeless Tobacco,如口含烟、鼻烟)。与巴菲特终爱的吉列剃须刀类似,前两种新型烟草也是主机+消耗品的模式,当然主机只是使用周期更长的消耗品,我们仅讨论电子烟与HnB


电子烟(Electronic Cigarete

电子烟利用雾化器将来源于烟草的尼古丁液体雾化形成气状物。它的主机以雾化器为核心部件,烟油是消耗品。我们认为烟油的壁垒较低,能够生产爆款烟油可能是个好生意,但不会是好的投资标的。电子烟,又可分为大烟(潮流/炫酷)、小烟(替烟),核心部件均是雾化器,功率大小各异。

 


电子烟产业链可大致分为制造与品牌(渠道)。制造主要在中国深圳,包括电子烟制造厂以及其电池、五金等上游供应商。品牌/渠道主要在海外,包括传统烟草巨头旗下(主要依靠收购),以及新兴电子烟品牌。目前国内电子烟制造商进一步向下游延伸,以直营、加盟、电商等模式直接向终端用户销售自主品牌。

 

微笑曲线理论认为,中间是低利润的制造,左右两边分别是高附加值的研发与销售。目前深圳排名靠前的电子烟大厂,已经基本覆盖研发附加值,这些大厂往往已经获得成百上千的专利,研发这块收益以ODM的形式体现在制造利润里。销售这块,虽然一些电子烟制造商进一步向下游延伸,已经有各种各样的自主品牌,但是制造商对海内外终端渠道掌握非常有限,基本以经商模式,而不是直接铺终端,相对不太高的毛利率也印证了这点。自主品牌这块,也更多地体现在制造这块利润。

 

从产业链分工而言,我们认为中国电子烟产业链的更多优势在制造与研发,ODM抑或是自主品牌,拼的主要是研发设计与制造,我们看好电子烟制造业拥有核心雾化技术与优质大客户的ODM企业。由于电子烟制造商上游较分散,且获得性与替代性较高,可以暂且不看。


加热不燃烧产品(Heat-Not-Burn)

HnB是利用外部热源加热烟草而不是点燃烟草以产生烟草风味气体,有炭加热、电加热等方式。菲利普·莫里斯国际(即Philip Morris International,以下简称PMI)旗下的IQOSHnB的代表,机器即IQOS主机,烟弹为万宝路(PMI旗下)品牌。

与电子烟的产业链不同,我们认为IQOS制造商上游产业链是有投资价值的,因为该产业链有以下几个特征:1、终端品牌背书,PMI是全球最大的上市烟草公司(当然比中烟小多了),旗下万宝路品牌更是家喻户晓; 2、品牌商认证严格,无论是一级供应商,还是二级供应商,品牌商均深度参与其中,且有较长的磨合期,不会轻易更换供应商;3、回款和毛利率均有保障;4、最重要的是采购销量大,对供应商的财务贡献具有显著性,2016年、2017年出货量分别在数百万、上千万套,并且品牌商给予较高的毛利率。


PMI作为IQOS这条供应链的主导者,但并不是理想的标的,因为其传统烟草比重远高于新型烟草,而且传统烟草几乎每年都在缓慢下滑。IQOS的催化剂来自于通过FDA的审批,进入到占新型烟草全球半壁江山的美国市场,业内认为IQOS一定会通过FDA的审批,只是时间问题。

 

PMI对供应商认证严格,自成体系。目前IQOS的一级供应商共两家,分别是Venture(新加坡上市公司)与Flex(美股上市公司),市值在300-500亿人民币的体量,IQOS若在能进入美国市场获得跨越式发展,它们的业绩还是有弹性的。

 

内地资本市场有两家二级供应商的公众公司,是IQOS部件主流供应商,分别在A股、新三板,直接客户是VentureFlex这两家一级供应商。其中,A股上市的二级供应商严重依赖IQOS产业链,此前其市值一直高于一级供应商Venture实难理解;新三板挂牌的二级供应商,则在IQOS外正在进入更多的新型烟草品牌供应链。当然,国内外还会有其他二级供应商,但我们目前能比较容易获得较为详细的公开资料的仅限于这两家。


最后,聊一下日本烟草旗下Ploom Tech。今年以来,Ploom Tech的这款新型烟草产品在日本的市场份额上升得很快。这款产品较好地结合了HnB与电子烟的特点,利用雾化器的原理加热烟草颗粒(日本烟草旗下的七星品牌),减害程度更甚于IQOS,但口感更淡。

 

之前限于产量的原因,仅在日本少数地区凭身份信息限量抽签购买。2018年以来,由于中国两家主要ODM厂商的给力表现,基本解决了产量制约的问题,其中一家是内地资本市场上的公众公司。Ploom Tech这款产品本身比较优秀,借助于日本烟草在本国广泛的销售渠道,已经对IQOS在日本形成了一定的压力,目前是正处于快速上升阶段,其主要的ODM制造商获益良多。

本文转载自公众号:行远新三板

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