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■ 减害&产品力验证下，新型烟草革命加速演进，我们对行业长期渗透空间保持乐观。根据欧睿数据，HNB（加热不燃烧）市场规模从2017年的55.5亿美元提升至2021年的262.3亿美元，复合增速46.2%。产品与技术角度，我们从“一支烟”的构成角度出发，通过构建产品评估分析框架，探讨HNB产品的技术迭代空间与技术壁垒形成机制。

① 从行业格局演绎角度，国际烟草巨头对HNB&雾化电子烟方面均进行了布局，当前全球雾化电子烟已走向格局集中；在原料属性、产品力、渠道所构建的壁垒下，我们判断HNB竞争演绎最终亦将在传统烟草巨头之间进行。

② 当前HNB仍处于产品&技术迭代进程中，对“真烟”的趋近引领技术迭代方向。从“一支烟”的角度进行剖析，加热系统、薄片、香精是口感升级重要变量。HNB加热内容物烟草薄片的工艺、香气释放物质香精工艺与传统卷烟对应工艺构成差异等，给予了HNB烟支基材迭代发展空间。以薄片为例，对均质化和负载能力的评估超过成本要素，资质认证进一步提升供应链厂商进入壁垒，因此中长期角度我们看好优秀的HNB基材供应链企业通过快速迭代构建产品&服务竞争力带来的成长机遇。

③ 烟具、HNB薄片、香精市场空间测算：基于系列假设，我们预计在HNB政策放开后，渗透率达到20%的条件下，HNB烟具出厂/终端零售规模有望达到141/307亿元。HNB薄片作为烟支加热的主要内容物，其用量是传统薄片的5~8倍，而HNB香精用量是传统烟用的10倍，我们预计在HNB渗透率在20%的条件下，HNB薄片/香精市场规模有望达到242/48亿元。

■ 政策管控力度是影响各国电子烟渗透速曲线斜率的关键变量。政策管控力度取决于各国政府对电子烟产品属性的定位，背后主要基于电子烟减害性的认知/认同程度、青少年吸引认知、可有效降低传统烟草吸烟率的认同程度等因素。在此基础上，进行相关广告、准入登记流程、包装、口味、税收等层面进行相应的限制。中国当前雾化电子烟管控力度参照烟草类定位，HNB产品尚未有明确政策出台。

投资建议

■ 掘金HNB供应链成长机遇。全球控烟减害浪潮之下，新型烟草与烟具的渗透率不断提升是长逻辑，建议投资者把握HNB赛道供应链崛起的发展机遇。当前电子烟行业进入政策落地前的观察期，待政策落地后加热不燃烧（HNB)、雾化均将迎来更明朗的成长逻辑，建议投资者关注围绕快消品烟支（薄片、香精、嘴棒）、硬件加热不燃烧烟细分供应链环节的投资机会。建议关注：劲嘉股份（收购优质标的，把握行业趋势战略眼光前瞻，不断完善新型烟草全产业链布局）、思摩尔国际（雾化壁垒已被市场验证，深度布局HNB烟具，与中烟深度合作）等。

风险提示

■ 新型烟草HNB政策放开的不确定性风险；技术迭代的风险；新产品推广不及预期的风险

加热不燃烧（HNB）烟草产品作为全球新型烟草两大主流品类之一，我们认为在政策监管下，其长期渗透率提升空间值得期待，主要基于以下几点原因：

1）健康角度：加热不燃烧烟草能够在满足尼古丁摄入的基础上，减少传统烟草高温燃烧散发出来的焦油等有害物质对人体的伤害，解决传统烟民以及对尼古丁有摄入需求的消费者的使用心理负担；

2）产品力角度：海外成熟度较高的HNB产品如IQOS，已经获得日本、韩国、俄罗斯等国消费者的认可，渗透率快速提升。

根据欧睿数据，全球雾化电子烟市场规模从2017年的114.6亿美元提升至2021年的237亿美元，复合增速20.5%，加热不燃烧市场规模从2017年的55.5亿美元提升至2021年的262.3亿美元，复合增速46.2%。

工作原理角度：雾化以烟油为载体，HNB保持烟草形式。雾化是指电子雾化烟，主要以烟油为载体向抽吸者提供尼古丁，抽吸者本质是在吸食含尼古丁的蒸汽，进而满足人体对尼古丁的需求，由于其不产生焦油，因此具有减害潜力；HNB仍属于烟草制品，其原理为将含有烟草的特制烟弹在低于燃烧温度下持续加热、产生含有尼古丁的气溶胶供抽吸。HNB通过加热、而非燃烧来降低烟草形成含尼古丁气溶胶时的温度，规避了传统卷烟燃烧不充分及燃烧高温产生的有害物质，可减少90%的有害物释放。

雾化格局已走向格局集中，HNB格局亦将在传统巨头之间演绎。从供给侧来看，国际传统烟草巨头对HNB&雾化电子烟方面均进行了布局。

◾ 从布局方式来看，对雾化电子烟的布局大多来自收购，如奥驰亚布局JUUL，英美烟草收购Vuse/Vype，日烟收购Logic。对HNB的布局多来自自主研发。伴随美国PMTA、国内针对雾化电子烟新规的落地，产品进入门槛提高，同时国际巨头在传统烟草领域具有全面的渠道布局优势，雾化电子烟格局趋于集中。而HNB推出时间更晚，且大多为传统烟草巨头自主研发品牌，本质是基于现有卷烟体系的平滑升级，让烟民以更为健康的方式消费烟草。

◾ 从格局演化角度看，HNB对当下的烟草体系的种植、生产、销售、缴税等各个环节影响较小，因此我们认为未来HNB竞争演绎亦更多在传统烟草巨头之间。

从过去历史复盘来看，各国HNB与电子雾化烟的渗透出现差异，主要原因在于：各国电子烟政策管控力度、雾化/HNB两类产品进入时间、地域文化差异、国际巨头的地区渠道策略布局。例如，日本将雾化电子烟产品定义为“药品”，且当前未审批通过其进入市场，因此日本市场的推出形式以加热不燃烧（HNB)为主；2015年JUUL 研发出尼古丁盐在美国率先发布，美国电子雾化烟迎来连续5年的高速成长；中欧、西欧地区国家如意大利、俄罗斯、波兰等，其过去吸烟文化较为开放，对新型烟草接受度相对较高，两类新型烟草在该地区均实现了快速渗透。而中国并未开放HNB产品，因此国内当前新型烟草的渗透更多以雾化形式存在。

从产品属性角度看，HNB、雾化电子烟产品均具有“电子数码&快消品”双重属性。“高频”特性导致C端消费者尤为重视产品体验。基于产品工作原理的不同，雾化电子烟和HNB在产品迭代的方向上呈现分化。雾化电子烟产品结构相对简单；且在国内电子烟政策出台之前，民营资本投入较为充分；产品改进多通过烟油、雾化芯、烟弹外壳等部件实现；产品进化成熟速度相较HNB更快，产品形态较为成熟。而HNB当前仍处于产品形态迭代期，针对用户体验，无论是在硬件还是内部加热系统、烟支都在迭代演变过程中。

加热不燃烧烟草产品研发历史可以追溯至1988年，美国雷诺烟草公司研发Premier。十年之后的1998年，烟草巨头菲莫国际采用电加热技术路线，推出了加热不燃烧装置Accord。PMI在蓄势多年后，在2014年6月正式推出了可量产的IQOS，产品体验实现了“质” 的提升，国际烟草巨头纷纷开始入局，助力产品力的迭代与成熟。

1988年，美国雷诺烟草公司（现为英美烟草公司）发布全球首款加热不燃烧产品Premier，后由于操作不便、口感欠佳等问题退出市场。

1995年, 雷诺公司进一步发展了“低温”概念, 推出了Eclipse产品，由于吸阻大和异味等不足也没有取得成功。

1998年，菲莫国际（PMI）生产了世界上第一款电加热烟草产品“Accord”，一直销售到2006年。因为消费者反映其不如普通卷烟让人满意，“Accord”换代成为“Heatbar”，但消费者接受度仍然很低。

2014年，菲莫国际推出代表产品IQOS，首先在日本名古屋和意大利米兰上市，于2016年设立“无烟未来”转型目标，产品抽吸稳定性高、干净&方便的属性深受日本消费者喜爱，渗透率迅速提升。

技术原理方向已定，产品力“渐进式”创新仍存高迭代空间。参考JUUL、IQOS等“爆品”驱动带动细分赛道爆发的发展轨迹，我们认为在产品渗透初期，产品力要素对企业/品牌快速崛起的实现至关重要。当前HNB烟草基本工作原理已基本定型，但为了改进HNB抽吸体验，内部各产品要素仍处于改进式创新的发展周期且有仍具有较大的成长迭代空间。

我们试图构建产品评估分析框架，从“一支烟”的构成角度，划分耐用品硬件（外观、电池、加热系统等）、快消品烟支结构（烟弹、滤嘴棒等）两大维度，解析产品迭代趋势。

纵向发展角度看，以IQOS的发展为例，产品更多从外观、电池性能、产品交互等方面进行优化，分别对应外观产品材料采购、锂电池性能、产品智能化设计等领域。横向比较来说， 品牌在硬件层面做出差异化壁垒不高，部分产品智能化等功能区别更多来自产品定位和配置差异。

（1）外观——从搭扣关盖到侧开式，便捷使用、优化质感

◾加热棒取出方式有提升：IQOS 2.2-2.4+关盖时充电盒与盒盖通过搭扣固定；自IQOS 3改为充电盒机身侧开式，规避前三代产品中经常被反馈的搭扣故障；在加热棒与充电盒一体产品IQOS 3 MULTI中，通过机身顶部片状旋钮打开机身，机身进一步轻量化，重量仅为50g；IQOS ILUMA PRIME使用皮质翻盖取代机身侧开。

◾ 更换外观材质提升产品质感：IQOS 2.2-2.4+产品质感偏向塑料；IQOS 3-3 DUO仍采用塑料材质，但接触质感类似金属；IQOS ILUMA PRIME在以往机身材质的基础上改为翻盖开启，皮质翻盖触感柔软。

（2）电池性能——优化接触方式，缩短充电时间、增强持续续航能力

◾充电接触更便捷：IQOS 2.2-2.4+充电需要将加热棒与充电接触端对准角度、纵向放入，且仅关盖状态可以充电；IQOS 3-ILUMA将充电接触方式变为瓷吸接触充电，纵向放入、无需对准角度，侧盖打开状态也可以充电；IQOS ILUMA PRIME需将加热棒横向放入充电盒充电。

◾充电时长缩短：随着代际提升逐渐缩短加热棒、充电盒充电所需时间。

◾持续续航能力提升：IQOS 2.2-3的持续续航能力仅可以满足连续约抽吸1根烟弹；IQOS 3 MULTI续航能力得到突破性提升，可以连续抽吸10根；IQOS 3 DUO-ILUMA PRIME延续了前代加热棒的续航能力，同时提升了充电盒性能，加热棒及充电盒充满电一次可支持连续抽吸20根烟弹。

（3）其他方面综合提升使用体验：由IQOS2.4+开始改为震动提示预热结束；ILUMA系列产品中加入加热棒手势控制功能；同时从IQOS 3开始，产品设计进一步完善，机身故障红灯闪烁频次显著降低，延续至最新一代。

2.2.1加热系统迭代提升抽吸体验，对“真烟”的无限接近是升级方向

当前烟草加热技术通过两种思路实现减害：降低烟草反应温度（电加热为代表）、减少烟草反应氧气量（自然烟气卷烟NSCs技术为代表）。

（1）降低烟草反应温度，根据为烟草提供热源的方式不同可细分为：

◾电加热系统：以电阻加热为开端，已升级至电磁加热。菲莫国际、英美烟草和日本烟草的HNB核心产品都以电阻加热系统为开端，并且在最新一代产品迭代至电磁加热系统。电加热首发产品为菲莫国际在2014年在日本推出的EHCSS-E。i)电阻加热：指电池供电、通过电阻发热加热烟草至一定温度产生尼古丁气溶胶，IQOS三代及以前代的产品均采用此种加热系统；ii)电磁加热：通过电池给线圈通电、形成磁场，随烟弹插入、感应器切割磁场将电能转化为热能进而加热烟草，IQOS最新代产品ILUMA、英美烟草最新代产品Glo Hyper均采用了电磁加热技术。

◾碳加热系统：通过炭质热源给烟草加热，最早由雷诺公司开始研究，并于1988年供推出四款碳加热烟草产品，分别为Premier、Eclipse、New Eclipse、TOB-HT，雷诺烟草于2016年10月被英美烟草收购。

◾燃烧型加热系统：最具有代表性的产品是Ploom公司（2015年被日本烟草收购）研发的一款产品，通过加热室导热外盒中的铂或钯催化丁烷进行无火焰燃烧，设备的空气入口和取向设计可以保证产品工作时的状态稳定。

加热路线比较：电加热较碳加热更胜一筹。从新型烟草对传统卷烟的替代角度来看，电加热系统的应用在目前市场在售的产品中较碳加热系统更为主流，背后的原因在于：

◾有害成分释放更少：综合来看，电加热系统产品抽吸释放的有害物质含量更低，根据周昆等在《加热不燃烧卷烟气溶胶研究进展》对Debethizy等研究数据的总结，雷诺公司的碳加热产品Eclipse释放的气溶胶中挥发性成分/烟草特有亚硝胺/酚类化合物分别较参考烟1R4F降85.4%~97.5%/82.1%~87.8%/97.3%~99%；根据J. P. Schaller 等的研究，IQOS电加热系统THS2.2下的产品产生的烟气中大多数有害成分的降幅均在 90% 以上。

◾对环境影响更小：环境烟气主要来源于烟支燃烧线末端的阴燃和吸烟者呼出的烟气，对室内空气质量以及环境中的人体健康有负面影响。雷诺烟草碳加热产品Eclipse能够降低85%的环境烟气；而电加热产品EHCSS-E(Accord)几乎不产生环境烟气，抽吸IQOS THS2.2产品的环境中ETS(Environment Tobacco Smoke)标志物含量与非抽烟组相当。

（2）减少烟草反应时的氧气量：自然烟气加热技术

自然烟气加热技术下的NSCs（自然烟气卷烟）由郑州中烟团队研发，目前该技术原理下的内芯加热、外围加热的产品均在研发中，NSCs结合热解动力学和流体力学设计烟支结构、烟弹与烟支作用方式，使得烟草段的氧气被加热后排出，而后烟草在无氧或低氧环境中产生烟气。对比现有降低烟草反应温度的加热技术下的HNB产品，NSCs产品抽吸时的烟雾量更大，抽吸口感上更接近传统卷烟；内芯加热的产品烟气更细腻、外围加热的产品烟气爆发力更足。

2.2.2.1 IQOS产品加热系统演进路径：电阻加热向电磁加热的技术迭代

复盘菲莫国际旗下IQOS产品加热系统的两次重大升级迭代，我们发现，其技术迭代以烟气稳定性、温度控制与烟气释放的匹配度、消费者交互体验（加热等待时间等）等评价维度来推进。

（1）第一次迭代：周向电阻加热→中心电阻加热

IQOS 3 DUO及以前代产品，均采用电阻加热系统，从周向电阻加热→中心电阻加热，从两方面实现抽吸体验提升：①周向系统下，8个加热片横向排列环绕烟弹，每抽吸一口，一个加热片对烟弹进行一次加热；电阻中心加热系统下，产品由一个加热片中心持续加热，烟气产生更稳定；②中心电阻加热系统下，加热温度更低（烟芯温度控制在300度以内），释放的烟气温度也更低，口感更优。

（2）第二次迭代：中心电阻加热→电磁感性加热

IQOS ILUMA新一代产品起，开始采用电磁加热系统，其原理是将加热片置于烟弹内，加热棒中的锂电池产生电流、螺旋线圈产生磁场，烟弹插入加热棒切割磁场将电能转化为热能自动加热，优化点如下：①缩短预热时间，提升温度的稳定性；②规避加热片断裂与清洁问题，提高消费者体验，减少保养步骤进而降低新进入者学习成本。

2.2.2.2 加热系统升级驱动：精细控温+高效加热，看好电磁加热迭代空间

通过梳理菲莫国际披露的电磁加热技术专利、分析其中烟支内置中心感应加热片原型的几个专利得出，IQOS Iluma应用的电磁加热相技术比IQOS前几代电阻加热技术产品的优势表现为：

◾加热温度的检测更精细、控制更精准。由于加热片与烟草薄片紧邻，而加热片表观电阻与其温度呈严格单调趋势；故通过检测在电路中流经加热片的表观电阻，可以实现对烟草薄片温度的进一步精细检测与精准控制。同时，检测每次感应加热间隔的时间、控制加热所需温度，进而控制烟草薄片工作温度范围。通过上述措施，整体改进电磁加热系统下气溶胶的形成与抽吸体验。

◾加热效率高，热量转移少。电磁加热技术本身属于非接触加热，相比电阻加热加热效率更高。同时由于加热棒与加热片不直接接触，加热进行时电能转化为的热能将集中于加热烟草薄片、更少转移到加热棒机身。

2.3.1 烟气形成原理解构

我们认为，基于传统卷烟与加热不燃烧（HNB）气溶胶形成原理的不同，其主要燃烧内容物烟草薄片工艺、香气释放物质香精工艺与传统卷烟对应的工艺形成差异，给予了HNB烟支基材技术迭代发展空间，中长期角度也给予优秀的HNB基材供应链企业快速迭代构建产品&服务竞争力，进而获取更确定性成长的空间。

传统卷烟气溶胶形成途径为烟草蒸馏后氧化。卷烟燃烧是烟草在空气和火源存在下燃烧的过程，主要包括蒸馏热解区和燃烧氧化区，消耗烟草，产生高度复杂的混合气溶胶，由于人的抽吸存在，产生在阴燃和抽吸燃烧状态之间交替，阴燃燃烧温度在 650 ℃左右，抽吸燃烧时温度迅速上升 900 ℃以上，产生主流烟气。

HNB气溶胶形成途径为蒸发&蒸馏。加热卷烟气溶胶和传统卷烟气溶胶在形成原理上有明显区别。典型的HNB 在 0~380 ℃之间出现两个峰值分别在 100 ℃和 200 ℃左右，常温常压下，水的沸点在 100 ℃，丙二醇的沸点在 185 ℃，可能此部分由水和丙二醇的蒸发和蒸馏，优先利用热能，然后对烟草进行热蒸馏。

2.3.2 HNB薄片：稠浆法为主流，均质化与还原度引领工艺创新

薄片是HNB烟弹的主流形式。HNB烟弹是改良的烟草制品，由烟芯段、冷却段和滤嘴段等部分构成。烟芯材料可以分为颗粒、烟丝和薄片等形式，而由于烟草薄片的高均质化水平等突出特性，是目前国际HNB烟草制品的主流烟芯材料。

传统烟草薄片聚焦于减害和降本增效。烟草薄片又称再造烟叶，是由传统烟草的组成部分烟叶、烟末、烟梗等经过加工处理制备成的片状产品。相比传统烟草，其实现了两个进步：①节约成本：充分利用了烟草废料，有效提升了烟草材料利用率。②降焦减害：有效减少焦油等有害成分的含量和排放量，在不影响卷烟口感的情况下实现降焦。

HNB烟草薄片聚焦于发烟剂稳定载体的功能实现。与薄片相比，烟草颗粒的吸阻较大，产生的烟气不稳定；烟丝负载发烟剂的能力不高，在低温加热状态下香气及烟碱释放效果不理想。此外，HNB薄片具有可塑性强、均质化及可调控水平较高的特点，这类特点使得HNB烟草薄片与传统薄片在物理性状上有一定区别。作为烟支加热的主要内容物，从用量角度看，HNB薄片用量是传统薄片的5~8倍。

物理性能差异导致HNB薄片与传统薄片在原料、制备工艺方面产生表观差异。具体表现如下：①原料构成：HNB烟草薄片定量（单位面积中薄片的质量）和植物碱含量均较高；HNB烟草薄片中含有一定量的发烟剂（甘油和丙二醇），且需要配合加热装置使用，对导热性能有一定需求。②制备工艺：HNB烟草薄片工艺来源于传统烟草薄片制备工艺，但在此基础上需要进行改进以满足HNB卷烟性能需求。

制备方法分为造纸法、辊压法、稠浆法三种，稠浆法为当前主流工艺。国际HNB龙头菲莫国际IQOS的万宝路和HEETS烟芯材料均采用的是稠浆法再造烟叶，英美烟草的KENT烟弹中的烟芯材料采用的是造纸法，目前国内各中烟公司探索各种薄片技术的研发。传统中烟的烟草薄片出于降本考虑，以造纸法为主流，然而在HNB领域中，尽管稠浆法的单吨制造成本更高，但基于发烟量、烟味还原能力等的测评比较，稠浆法仍被认为当前HNB薄片的主流制造工艺。

资质认证提升进入壁垒，看好中烟系竞争者

国内HNB行业薄片竞争参与者多为中烟供应链原有玩家。烟草企业建立供应商资质认证制度提升进入壁垒，但也导致烟草产业链供应商经营更为稳定，产业链内（如烟用香精、烟标、接装纸等）的合作公司能紧跟中烟公司研发方向。例如：集友股份致力于研发均质化烟草薄片，劲嘉股份和中国波顿已经为中烟HNB上市烟具代工，顺灏股份拥有自主烟弹（颗粒，非薄片）和烟具品牌。相比HNB烟弹，烟具的技术门槛更低，且烟弹的核心技术壁垒在于均质化烟草薄片的研发生产。

传统薄片领域，生产加工许可资质是与中烟合作的基础。目前国内拥有烟草薄片生产销售资质的公司有13家，其中大部分在中烟体系内，全部由国资背景企业投资成立的公司；只有2家公司有民营或跨国公司背景：①中烟施伟策（云南）再造烟叶有限公司，背后外资股东为施伟策摩迪国际。②广东省金叶科技开发有限公司（与其控股的广东金科再造烟叶有限公司），背后民营股东为公司。

在HNB薄片领域，目前中烟并未提供专用生产资质，但持有传统烟草薄片资质的企业主动开展HNB方向的研究，且具有更强的先发优势。专利汇数据显示，近几年各烟草薄片生产企业大多申请过包括烟弹和烟具在内的HNB相关专利，其中云南中烟系的HNB研发处于行业最前列，在各中烟公司体系中研发投入和产出数量最多。

2.3.3 HNB香精：用量更大抬升规模天花板，“保香”驱动产品创新

HNB香精工艺需在传统香精工艺基础上进行创新，原因主要在于：

◾ 工作温度不同导致部分加入传统卷烟中的香精香料无法充分散发香气，因此不能完全移植应用传统卷烟香精。例如大分子有机物质覆盆子酮、百里香酚、二氢香豆素，沸点都在200℃以上，必须经过高温才能产生类似花香、果香和豆香的香味成分，在加热卷烟的加热温度区间内，不能完全挥发，不能带来预期的效果，因此不能完全移植到加热卷烟中应用。

◾烟气释放原理不同导致烟气释放口感缺失。烟气成分由传统卷烟的燃烧释放变成了HNB中的加热干馏释放，对烟气的香气成分构成造成了较大影响。很多烟草特征香气成分是在烟草原料燃烧过程中裂解与发生复杂的反应释放的，而在加热不燃烧状态下不能释放出来，为了保证类似的抽吸品质需要进行这些香气成分的补充。

◾HNB需要浓度更高，用量更大。加热卷烟由于其独特的抽吸方式，使得传统卷烟中常用的一些香精以及低浓度香精并不适用于加热卷烟，加热卷烟中的香精往往香料浓度更高、加入量更大，从用量角度，单支HNB香精用量是单支传统香烟香精用量的5-8倍。

当前HNB香精需解决的问题在于：

◾减弱高浓度香精对产品抽吸口感产生负面影响。加热卷烟由于香精浓度高，在抽吸时容易出现刺激性、余味大、舒适性差的问题。当前常见的香精种类分为烟草类、薄荷类、风味类。烟草类往往由于劲头较高，导致有一定刺激性；薄荷类往往带有苦感；风味类也会因为香精浓度较高而造成带有一定的苦感、舒适性差的问题。因此针对这些问题，亟待去寻找能够较好改善产品抽吸体验的香精。

◾解决高挥发性香味成分缓释难题，比如低级酯类和含N杂环类香料，这些香料往往是表香香精的关键组成部分，对于赋予HNB产品特征香气风格起重要作用。它们普遍具有沸点低、极易挥发等特点，抽吸时逐口释放均匀性差。

HNB香精研发方向体现在哪里?

◾改变HNB香精提取原理，有效调控香料香气的缓释。比如利用具有高比表面积和孔容的固体多孔材料吸附储存香料，同时又利用多孔材料孔径尺寸的调控来调整香料与吸附剂材料之间吸附结合力的大小，实现对香料缓释性能的控制。

◾提升香精口腔舒适性、湿润感、丰富感。主要通过添加部分天然植物提取物或化学成分，以增加烟香整体协调性、改善烟气状态。

2.3.4 滤嘴棒：降温功能下，材料&结构创新是突破口

HNB滤嘴段主要承担气溶胶降温、过滤调解气溶胶的功能。为了实现对加热温度的精确控制，烟草和加热装置处于一个较为封闭的空间；此外，HNB烟弹相比传统卷烟长度更短，这导致不燃烧卷烟的烟气在进入滤嘴段时的温度要明显高于传统卷烟正常使用时的温度，从而烟气吸入口中时的温度也较高，过高的烟气温度严重影响了HNB烟草制品的使用体验。

HNB滤嘴棒与传统卷烟滤嘴棒的不同点？

◾主要承担功能不同。传统卷烟滤嘴棒的主要功能是减害，能减少吸烟时入口的烟雾、焦油、有害成分和燃烧时产生的悬浮粒子。HNB过滤嘴主功能包括烟气降温、形成并过滤气溶胶等。

◾HNB滤嘴棒结构更为复杂。HNB烟支滤嘴主要由中空醋酸纤维管（简称中空段）、聚乳酸薄膜过滤段以及醋酸纤维段三段构成。中空段作为电加热烟草制品气溶胶的发生器，烟芯段经一定温度加热后释放的化学物质在中空段内气化、冷凝、并混合均匀，形成供消费者吸食的气溶胶；聚乳酸段的主要作用在于降低气溶胶的温度；醋酸纤维段能平衡烟气以防止烟气过度集中，同时起到过滤作用以截留烟粉颗粒并调节吸阻等。

◾HNB滤嘴棒材料为更多样。传统卷烟滤嘴棒主要采用醋酸纤维，虽然也有纸过滤嘴、Lyocell过滤嘴，但这些材料均未成为主流。而HNB滤嘴棒已有相变材料（PCM）、醋酸纤维、金属纤维等多种材料的制品。

待解决难题：降温与抽吸体验的权衡

◾材料降温性能与抽吸体验的权衡。菲莫国际 IQOS产品，尝试在烟支的滤嘴中添加聚乳酸薄膜，利用其相变吸热的特点作为烟气降温材料，但聚乳酸在受热收缩后会堵塞烟气通道，使得滤嘴吸阻增加，烟气流量降低。

◾结构降温性能与抽吸体验的权衡。在国内已公开的专利中，安徽中烟和河南中烟提出通过在滤嘴表面开孔等方式增加滤嘴的径向的透气型来降低烟气温度，但这种方法必然会使环境空气在吸烟时一起吸入，造成烟气浓度的下降，使烟气中尼古丁和香味成分减少。

滤嘴棒研发方向：材料&结构入手，平衡规模效应与抽吸体验

◾改良滤嘴棒材料。比如探究蚕丝、二十烷/膨胀石墨复合相变材料等滤嘴的降温性能，但总体而言，对于烟气温度的研究较少，对降低其烟气温度的方法还处于探索阶段，将实验室结果做商业化转变也需要进一步研究开发。

◾改良滤嘴棒结构。尝试改变滤嘴棒各组分长度等方法，比如减小中空段长度和增加醋纤段长度，能够显著较少逐口烟气中烟碱、丙二醇及甘油释放量。

2.4.1 HNB烟具市场规模测算

从烟民转化率角度，结合当前IQOS在日本的定价，我们做出以下假设：

根据《中国成人烟草调查报告》，中国20年烟民总数3.2亿人，假设每位HNB用户拥有一套烟具且每年更换一次烟具，预计中国推出的HNB烟草产品单套烟具售价较IQOS售价（折合人民币550元左右）略低，假设每套HNB烟具均价480元/个，出厂价220元/个，我们测算在HNB渗透率在5%/10%/20%的条件下，HNB烟具出厂规模在35/70/141亿元。

2.4.2 HNB薄片市场空间测算

短期10%渗透率下，预计带来增量空间121亿元。根据HNB薄片市场测算假设条件，我们预计在HNB渗透率达到10%/20%/50%时，在HNB薄片用量在17公斤/箱，定价在150元/公斤的前提假设下，国内HNB薄片市场规模能够达到121/242/606亿元。

2.4.3 HNB香精市场空间测算

从用量角度，根据我们测算，HNB烟用香精市场前景良好。HNB的烟芯制造工艺和吸食方式决定其致香成份少于传统烟草，需要通过更多的低温香精来还原和模拟传统卷烟的口感，新型烟草香精单位用量预计为传统烟用香精的5-8倍。根据HNB香精用量市场测算假设条件，我们预计在HNB渗透率达到10%/20%/50%时，在HNB香精定价在500元/箱的前提假设下，国内HNB香精市场规模能够达到24/48/119亿元。

减害产品业务强势驱动成长。收入角度，公司减害产品业务2021年实现营收91.2亿美元（同比+33.5%)，营收占比已提升至29.1%（同比增长5.3pcts）。量的角度，传统卷烟21年销量6249亿支（-0.6%），加热不燃烧销量950亿支（+24.8%），21年加热不燃烧销量占比13.2%，其中4Q销量占比已达13.8%。

报表端研发投入角度，PMI2020年研发投入4.95亿美元，其中99%用于减害烟草的研发；根据其公告，2008年以来，PMI已累计投入81亿美元，用于减害烟草研究、产品的商业开发、生产供应链的搭建、以及对成人吸烟者理解&科学论证的研究。公司2020年旗下拥有超过930位科研人员。

建立五大科学评估体系，综合多领域专业知识，致力于减害烟草，探寻无烟烟草潜力。

1）通过初期设计和产品生产，严格控制产品中的有害成分和潜在风险，使气溶胶中的有害物质水平降低95%。2）通过体内外的毒理学研究，证实无烟烟草烟雾毒性和致病程度降低。3）通过临床评估产品的接受度和与疾病风险相关的人体数据，证实改用无烟烟草的吸烟者体内有害物质水平降低。4）通过评估使用者的感知和行为，发现非吸烟者使用无烟烟草的意愿较低，但吸烟者也认识到无烟烟草对健康更有益。5）通过对产品进行长期的上市后研究，证实吸烟率和复吸率都有所降低，并且73%的该产品用户已完全戒烟。

研发成果角度，截至2020年，公司在IP5管辖范围内累计取得专利1300个，累计完成毒性评估/临床评估/感知行为评估研究数分别由2016年的36/11/7个提升至146/22/30项。

供应链角度，①工厂布局提升：公司整体烟草工厂数量从16年的48个精简至39个，但减害烟草工厂从16年的3个提升至20年的8个；②供应链支出占比提升至33%：主要集中体现于减害烟草产品制造所需要的材料，包括烟叶、直接材料、电子设备及配件。

终端产品发布角度，新一代IQOS ILUMA发布后拉新效果显著。产品功能更新并不断迭代，从2014年发布的IQOS2.2到最新发布的IQOS ILUMA Prime，2020年减害烟草SKU数量同比+38.2%。新一代IQOS ILUMA发布后拉新显著，根据公司公告，2021年东亚及澳大利亚地区收入同比+8.5%，其中销量增长驱动33%，销量增长主要源于在日本发布ILUMA。ILUMA在日本、瑞士试销效果靓眼，产品采用了Smartcore 内部感应加热技术，产品体验提升，同时该产品无需清洁，使用体验感进一步优化。公司已计划于2022年下半年集中扩展新市场：①在日本市场，超过20%的ILUMA使用者为新增用户，且已超过20%的IQOS日本用户当前开始使用ILUMA，ILUMA产品的适配烟弹Terea自9月份上市以来，3个月内在日本烟弹（传统卷烟&HNB）市场份额占比已从0提升至8%。②在瑞士市场，ILUMA加速了已有吸烟者的转化，Terea烟弹3月份上市，至2021年12月已占据PMI加热烟草单元在瑞士总销量的1/3。

市场开拓成果：新品迭代驱动用户数增长靓眼。①用户数：截至4Q21，IQOS用户达到2120万人，环比+4%，同比+20.5%，其中完全转化为IQOS 的用户数量达到1530 万人（留存率72%），目标预计2025年会有超过4000万人完全转化为PMI减害烟草产品；②市场开拓表现靓眼：截至4Q21，IQOS 已在全球71 个国家和地区上市销售，计划到2025 年将覆盖地区增加至100 个。截至2020年，减害烟草收入占所在当地收入超过10%的市场已达到38个。

伴随着国内电子烟政策轮廓的逐渐清晰，各路资本及烟草体系内玩家纷纷加速布局草本加热不燃烧产品（草本HNB)，在当前国内未批准HNB产品准入的条件下，其产品形态和抽吸形式可先行对消费者进行使用习惯的教育。虽然其产品形态当前还在发展迭代过程中，未得到终端消费者的产品力认证，但从中长期角度，市场教育对HNB产品形态的演进与消费者抽吸习惯的培养具有重要作用。

政策管控力度是影响各国电子烟渗透速率提升进程的关键变量，中国更接近“烟草类”定位。政策管控力度取决于各国政府对电子烟产品属性的定位：常见定位分类包括烟草类、医药类、消费品类。其中，“消费品”定位最为开放，“医药类”最为严格，其中，中国当前出台的雾化电子烟政策管控态度接近于“烟草类”定位，根据国务院发布的关于修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》的决定，条例明确电子烟等新型烟草制品参照卷烟的有关规定执行。

各国对电子烟属性定位的不同主要基于以下要素的认知：1）对电子烟减害性的认知/认同程度；以英国为例，2015年英国公共卫生部发布了长达113页的涉及电子烟相关的报告，报告认为电子烟的安全性比传统卷烟高95%，政策应把鼓励吸烟人群使用电子烟作为关键控烟策略，以降低吸烟带来的伤害。2）对电子烟是否有利于戒烟、可有效降低传统烟草吸烟率研究的认同程度。3）对青少年吸引力的认知。并在此基础上，在相关广告、准入登记流程、包装、口味、税收等层面进行相应的限制。

（1）广告监管：

除日本外，各主要国家都对电子烟广告实行不同程度的监管措施。英国、俄罗斯、中国采取与烟草相似的严格的广告监管政策，禁止电子烟广告投放。美国、日本暂无严格的电子烟广告禁令，其中美国FDA对广告营销进行限制，而日本则采取行业协会制定的自愿性的广告标准，监管力度比较有限。

（2）口味限制监管：

当前多数国家已出台政策限制调味电子烟/电子烟添加剂。美国FDA实行较为严格的调味电子烟禁令，英、俄、中则出台政策禁止电子烟中的某些添加剂。日本电子烟以HNB为主，暂无口味限制。

（3）包装限制：

各国均出台政策对电子烟包装进行监管，要求包装上带有警示性声明和健康警告。英国额外对电子烟罐容量实施监管。

（4）税收：

英、日、俄已从国家层面对于新型烟草税收进行要求和监管。美国暂无联邦政府层面政策，但多数州政府已经通过立法对电子烟征税。中国目前对电子烟不征收消费税。税率角度，大多数国家对加热烟草制品征税的税率低于香烟，并以产品所含烟草千克数为税基征收从量消费税或混合消费税。英国、俄罗斯加热烟草增值税相似，日本新型烟草增值税较低。英国和俄罗斯的加热烟草增值税相近，为16.7%左右。日本新型烟草产品增值税较低，为9.1%，相比传统烟草仍有税收优惠，但差距在逐渐缩小。

全球控烟减害浪潮之下，新型烟草与烟具的渗透率不断提升是长逻辑，建议投资者把握HNB赛道供应链崛起的发展机遇。当前电子烟行业进入政策落地前的观察期，待政策落地后加热不燃烧（HNB)、雾化均将迎来更明朗的成长逻辑，建议投资者关注围绕快消品烟支（薄片、香精、嘴棒）、硬件加热不燃烧烟细分供应链环节的投资机会。建议关注：劲嘉股份（收购优质标的，把握行业趋势战略眼光前瞻，不断完善新型烟草全产业链布局）、思摩尔国际（雾化壁垒已被市场验证，深度布局HNB烟具，与中烟深度合作）等。

◾劲嘉股份

收购优质标的，把握行业趋势，不断完善新型烟草全产业链布局。通过合资设厂和外延拓展储备研发、生产、品牌、销售服务的全产品、全链条综合解决方案，与现有业务形成协同和补充效应。公司投资云硕科技，增资长宜科技，加强HNB香精布局；同时通过长宜科技实现烟用领域新材料、配套功能材料等业务延伸；与云南中烟合资设立嘉玉科技，生产销售 HNB 烟具；投资佳聚电子，进一步完善HNB本草烟弹、HNB创新类烟具和HNB本草烟弹自动化生产设备的业务布局；

◾思摩尔国际

雾化壁垒已被市场验证，深度布局HNB烟具，与中烟深度合作。思摩尔旗下全资子公司麦时科技METEX，在全球落地9个基础技术研究院，主要研究HNB烟具；在加热方式上布局电阻加热及电磁加热两大技术储备，在烟弹耗材方面尝试介入金属膜业务。METEX目前主要为日烟提供低温HNB产品Ploom的代工，与乐美leme共同研发了HNB低温本草产品乐美小酌，同时已中标多个中烟招标，包括江苏中烟、云南中烟、深圳烟草、中烟郑州等。

国内市场来看，根据近期渠道草根调研，一二线城市门店销售的雾化烟弹货龄普遍在2个月左右，渠道库存已经基本处于低位，我们预计公司21/22/23年净利润分别为53.2/65.2/81.5亿元，当前股价对应PE分别为33X/27X/22X，基于公司在雾化和HNB领域构建的壁垒，维持“买入”评级。

■新型烟草HNB政策放开的不确定性风险：国内截至目前，加热不燃烧政策仍未放开，且放开的时间进程仍未明确，若后期新型烟草政策推出的时间点慢于预期，政策监管力度超出市场预期，或者推出后下游HNB 产品上市时间及销售状况不及预期，将对公司该板块业绩增长产生不利影响。

■技术迭代的风险：新型烟草产业链技术仍处于不断迭代进步过程中，若未来产品形态、关键技术原理出现重大变化，则可能对行业格局产生重大影响。

■新产品推广销售不及预期的风险：新型烟草产品尚在迭代期，品牌格局尚未完全稳定，新产品有推广不及预期的可能。

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