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【深度】新型烟草报告:从风靡全球的IQOS说起

2022-01-07 08:40
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这是中泰轻工蒋正山徐稚涵团队2018年的第10篇文章引言:近期IQOS成为了代购界的火爆单品,IQOS2016年在日本上市,从市场份...

这是中泰轻工蒋正山徐稚涵团队2018年的第10篇文章




引言:近期IQOS成为了代购界的火爆单品,IQOS2016年在日本上市,从市场份额0.80%到2017年恐怖的13.90%。(截止2017Q4,PMI年报)。我们认为,以IQOS为首的低温不燃烧电子烟未来会迎来爆发性增长。


观点综述:

  1. IQOS的火和2013时候电子烟的不同:2013年发展的主要为雾化烟(烟油型)。而IQOS是低温不燃烧型,这种低温不燃烧是用真实烟叶进行低温不燃烧,口感更接近真烟。IQOS在国外目前是几何倍数增长。17PMI电子烟烟弹同增389%IQOS被誉为是电子烟中的“Iphone”。

  2. 烟草是3万亿大行业,国内电子烟立法急需完善。目前国内可以买到的都是烟油型雾化烟。与IQOS的低温不燃烧还是有差距。我们认为,低温不燃烧IQOS的兴起会倒逼烟草改革。目前IQOS在日本市占率几何倍数增长。如果不倒逼传统烟草改革,对税收等未来都会有较大影响。目前市场对此看到的是盈趣科技的高增长以及部分合作框架。我们认为,真正重要的的投资时间窗口会是2018年年中与2019年。

  3. 相关产业链公司的投资机会。盈趣科技为IQOS提供外观塑胶部件。公司公告2017年利润增长约100%左右,接近10亿利润。其中招股书披露电子烟超高速增长。我们认为,包括集友股份(与安徽中烟等合作研发电子烟)、盈趣科技(为IQOS提供注塑件)、劲嘉股份东风股份(烟标,未来可切入烟弹的外包装)都会显著受益于未来的改革红利。同时,烟草行业是国内资产证券化率最低的行业,行业的整合也在加速进行。

本报告节选自20180206行业研究报告:《新型烟草深度报告:烟草行业的大变革,IQOS的真爆发》,全文有删减。



投资要点


电子烟主要分为:烟油式电子烟(雾化)和加热不燃烧式电子烟两种。二者主要区别在于是否有真正的烟草被加热。一般认为以烟油式电子烟和加热不燃烧式电子烟为代表的新型烟草制品不仅大大降低了抽烟对人体的伤害,还能够降低“二手烟”危害、不产生环境污染,从而使其相对于传统烟草拥有优势属性。电子烟产业链包括上游原材料供应商、电子烟设计制造商、下游销售企业。目前行业主要消费市场在欧美,而90%-95%的产品由我国生产。随着产品在欧美市场的高速发展,国内的ODM企业也获得了快速成长的机会。


从行业规模看,全球电子烟市场容量2016年为71亿美元,预计至2024年扩容至450亿美元,CAGR26%当前产品主流消费在欧美市场,美国、英国、意大利占据全球电子烟消费的62.8%。市场格局上,美国市场当前前四大品牌占据销售额的77.6%,传统烟草巨头通过兼并收购模式并利用自身资金、品牌、渠道优势迅速拓展市场,长期来看行业将呈现寡头垄断之势。国内市场方面,当前电子烟产品以出口为主,内销产品仅占产量的5.6%2016年国内电子烟消费约32亿元,占烟草市场比重仅为0.23%,消费市场有待开发。若按产品品类细分,加热不燃烧式电子烟因其口感更贴近真烟且有害物质含量得以大幅降低的特点,上市后市场拓展成效显著,预计未来五年内年复合增速将达到50%,市场占比也将由22.8%提升至34.1%。


从影响行业未来发展的因素分析,对电子烟行业发展的有利因素包括:1)行业技术革新将使产品更贴近消费者的需求。2)人民生活水平提升带来的对健康的诉求和政府控烟政策导致的戒烟减烟需求有望加速电子烟对传统烟草的替代。3)潜在的烟草行业加税加价的趋势使使用电子烟在经济效益方面的优势更为突出,从而加速对传统烟草的替代。对行业发展的不利因素包括:1)政策方面的不明朗:目前全球各国对电子烟监管政策缺乏共识,国内监管更是处于空白状态,在一定程度上限制了行业的发展。2)传统烟草行业是利税第一大产业,占国家财政收入的6%-7%,且行业毛利高达70%,电子烟大规模替代后在利税上和利润上能否填补空缺尚待观察。综合来看,我们认为电子烟相对传统烟草制品而言拥有诸多天然优势属性,在戒烟减烟的大趋势和经济效益的推动下行业发展是大势所趋。随着电子烟市场扩容,上游需求也将随之提升,与行业巨头有稳定合作关系且在技术方面有优势积累的ODM/OEM企业将因此受益,但由于上述不利因素的限制,电子烟市场以何种形式发展依然有待观察。


当前全球电子烟市场份额最大的两个领导品牌是雷诺的Vuse(雾化型)和帝国的Blu(雾化型),二者占据近60%的市场份额,而这两大品牌市场开拓的时间不到五年,也暗示着传统烟草巨头进入这一新兴领域的显著优势。与之对应的是一度是电子烟行业领军品牌的专业电子烟制造和销售商NJOY的衰弱。同时,随着技术和产品的革新,以菲莫国际旗下的IQOS为代表的加热不燃烧电子烟有望为行业带来变革。国内重点企业则主要包括麦克韦尔、艾维普思和新宜康等。从事ODM业务的同时这类企业在自有品牌开发方面也有一定涉足。


相关标的:盈趣科技、劲嘉股份、集友股份


风险提示:电子烟行业监管政策风险,行业内竞争加剧风险,新产品替代风险,进出口政策风险


电子烟简介


1.1 新型烟草应运而生,传统吸烟方式有望改善

雾化为先,但低温不燃烧才是未来趋势。近年来,新型烟草应运而生,新型烟草主要可以分为电子烟,加热不燃烧产品和以口含烟、鼻烟等为代表的无烟气烟草制品其中,加热不燃烧产品因为使用了电子设备,通常也将其定义为电子烟。因此,为与传统电子烟进行区分,根据工作原理可将电子烟划分为烟油式电子烟(传统意义的电子烟)和加热不燃烧式电子烟。

烟油式电子烟是将含有尼古丁的烟油雾化,供消费者吸食,获得尼古丁摄入。加热不燃烧烟草则是将传统卷烟再度深加工,利用外部热源加热烟草而非直接点燃烟草,这两种方式都不会产生焦油、一氧化碳、重金属和放射性物质等。

烟油式的价格比较便宜、品种多,但是口感不佳,与真烟的口感相差甚远。而加热不燃烧式价格昂贵、选择有限,但是由于其通过外部热源加热而不点燃烟草,口感更接近真烟。市场当前主流新型烟草制品是这两类电子烟,因此本文也将着重对这两类产品进行介绍。

电子烟主要特点在于:不仅大大降低抽烟对人体的伤害,还能够降低“二手烟”危害、不产生环境污染。因此,电子烟相比传统烟草产品而言更加贴近消费者的诉求,近年来成长较快。



1.2 电子烟的进化史


1.2.1 烟油式电子烟先后经历了三代发展阶段

1)一代电子烟:设计从外型上完全模仿真烟的形状,烟弹是黄色、烟体是白色。优点是感官上容易被顾客接受,缺点主要在于雾化器性能,电子烟雾化器很容易被烧断。

2)二代电子烟:外观上较第一代电子烟略长,主要改进在雾化器上,雾化器带有保护罩,使用烟弹插入到雾化器里。较第一代电子烟而言,二代电子烟最显著的特点就是把烟弹与雾化器进行了合并。

3)三代电子烟:雾化器性能得到了较大的改进,烟雾效果已十分接近真烟,口感也有多种选择。雾化器的外观和原材料更新也较大,同时实现了可反复注油与电池的重复使用。


1.2.2 加热不燃烧电子烟则是近年才取得实质性进展的。从1988年开始,各大烟草巨头斥资近百亿美元,探索了碳加热、电加热、定制烟等多种加热不燃烧方式,推出了包括 premier, eclipse在内的多种品牌,但由于卷烟本身成分复杂特性以及烟民对口感的挑剔,这些产品始终没有得到消费者的认可(来源:产业信息网)。2014年,菲莫国际在日本正式上市加热不燃烧式电子烟IQOS,2016年该产品在一档著名娱乐节目中被介绍,随后得以迅猛发展。目前IQOS已在全球28个国家销售。若今年FDA批准IQOS进入美国市场,将为此类产品的全球推广带来利好。


1.3 电子烟构成及基本原理


烟油式电子烟:烟油式电子烟是一种模仿传统卷烟的低压微电子雾化设备,主要由电池部分(烟杆)和雾化器部分(烟嘴)组成,通过使用大容量电锂电池供电产生电流,将雾化器中的烟油雾化,模拟吸烟时产生的烟雾,供用户吸食,有着与卷烟相近的外观、烟雾、味道和感觉。电子烟具有不燃烧、不产生焦油等有害物质、无“二手烟”危害的特性,使其在一定程度上可替代传统的香烟。

电池部分是电子烟设备当中最重要的组成部分,成本构成中电池约占总成本的60%电池的容量性能、安全质量、续航能力直接决定了电子烟的使用寿命、抽吸效果等用户体验。电池主要由智能芯片、锂离子电池、智能控制电路构成,主要作用是在抽烟过程中感应空气流动,锂电池为雾化装置供电。


雾化部分包含雾化器和烟弹,雾化器占电子烟总成本的30%左右,雾化部分的质量直接影响雾化出的烟液口感。雾化器是一个加热元器件,电池供电使其发热并让烟油雾化,从而让人吸食的时候达到模拟真烟的感觉;烟弹中盛放电子烟油,主要成分是食用级丙二醇、丙三醇、聚乙二醇、尼古丁以及烟草专用香精。


加热不燃烧式电子烟:如前文所述,传统烟油式电子烟电子烟是通过加热使烟油雾化的方式实现出烟。而以菲莫国际旗下品牌IQOS为代表的加热不燃烧电子烟与此略有不同。一方面由于其使用了电子设备,故而因将其归为电子烟种类。然而加热不燃烧式产品不完全符合传统电子烟的定义。主要区别在于这种产品所加热的并非烟油,而是一种特制的,带有烟草的薄片。由于薄片中含有烟草,吸食效果更加贴近真烟。但与传统烟草直接点燃的方式不同,IQOS产品是通过电子设备对薄片进行加热,加热温度严格控制在350摄氏度以下,在此条件下通过烘焙原理形成蒸汽,蒸汽中含有使吸烟体验更加贴近真烟的尼古丁成分,而剔除了其他有害物质,从而减少了对健康的危害。故而该产品得名加热不燃烧(heat-not-burn)产品。


根据IQOS中国官网资料,其产品主要包括“设备”和“烟弹”两大类。设备中的主要部件包括充电盒和放置烟弹并加热的烟杆,另有充电配套设备和清洁电子烟用的清洁球。而现有烟弹产品则包含11种口味,用户可以根据需求自行选择。按照上述“加热不燃烧”工作原理,公司宣传可以实现无烟灰、无烟臭、减少唾液、不产生烟雾、健康环保、无需点燃六大优势属性。




1.3 电子烟产业链梳理

1.3.1电子烟产业链包括上游原材料供应商、电子烟设计制造商、下游销售企业。从上游原材料层面,可分为电池原材料供应商(电池、电芯、控制电路)、雾化器原材料供应商(塑料、玻璃、五金、发热电阻)及烟油原材料供应商。中游主要是电子烟的设计制造,可分为专业电子烟制造企业与国际烟草巨头制造部门两类,国产自有品牌市场占比小,国内烟油企业以OEM/ODM模式为主,为国外知名品牌进行代工生产。下游经过代理商和经销商输送至零售商,包括知名电子烟品牌商、大型超市、便利店以及药店等,目前电子烟消费市场主要集中在美国、英国等海外国家。


1.3.2 国内电子烟产业主要以代工为主。中国目前是世界上最大的电子烟生产和出口国家,多为国际烟草巨头或电子烟品牌做代工,供应全球 90%-95%的电子烟产品与配件,现已形成了一批集电子烟研发、生产、销售于一体的电子烟生产企业,如麦克韦尔、艾维普思、盈趣科技、施美乐等。



行业端分析:推陈出新高速发展,烟草巨头相继介入


2.1 统烟草的替代品,市场容量增速惊人

根据VictoryElectronic Cigarettes数据,2010年全球电子烟市场规模约为4.16亿美元,至2016年市场容量扩大至71亿美元。六年时间内市场容量扩张了17倍,年复合增速高达60.5%。机构同时预计电子烟行业将在未来继续保持高增长势头,至2024年行业规模将达到450亿美元,期间年复合增速为26%。电子烟的高速增长势必导致对传统烟草的替代,据Euromonitor数据,2015年全球烟草制品销售额为6985亿美元,据此测算2015年电子烟占据烟草行业的比重约为0.7%。假设传统烟草行业年增速为3%,则至2024年电子烟占总体烟草行业比重将超过5%。


2.2 欧美是主要消费市场,寡头垄断是长期趋势


分区域看,当前全球电子烟主要市场在欧美。EuromonitorBloomberg数据显示,2015年全球电子烟消费前三大市场是美国、英国和意大利,分别占据全球电子烟销售额的43.2%12.7%6.9%。尽管我国生产了全球90%以上的电子烟,产品主要以出口为主,国内电子烟消费仅占全球的6%。



电子烟主要消费市场在英美的原因与其较高的渗透率密切相关,电子烟在美国和英国烟民中的使用比例分别达到6.7%18%。




从行业内竞争格局来看,2016年美国电子烟市场前四大品牌分别是雷诺的Vuse,帝国的Blu,日烟的Logic和奥驰亚的MarkTen。(均为之前的雾化烟)当前前四大品牌销售额占比77.6%,销售量占比77.3%。值得注意的是,在美国烟民比例减少,传统烟草销售下滑后,烟草巨头们纷纷布局电子烟行业。传统烟草巨头涉足电子烟行业有一些天然的优势:首先,电子烟的渗透人群大部分是吸烟者或者已戒烟吸烟者。根据Opinions and lifestyle survey的一项调查结果,电子烟在吸烟者中渗透率为12%,在已戒烟吸烟者中渗透率为5%,而在不吸烟者中渗透率仅为0.14%,因此,烟草巨头的品牌认知度对于他们涉足电子烟行业和拓展市场有一定的助力。第二,传统烟草巨头能够通过自身的渠道优势使电子烟产品迅速渗透到终端消费者。作为一种更新换代较快的商品,这一点对于新产品抢占市场至关重要。例如雷诺的Vuse 2014年在21000家门店中得到大力推广,当年市占率由上年同期的1.3%飙升至32.1%,成功成为美国电子烟第一品牌并保持至今。其三,烟草巨头进入电子烟行业后往往可以通过兼并收购,结合电子烟厂商的产品优势和自身资金及渠道网络优势,使电子烟产品的推广加速。例如Blu 2012年被Lorillard收购后,当年市占率由18.9%提升至24.3%,并在次年大幅升至47.3%。与此对应的是专业电子烟制造商NJOY市占率连年下滑的趋势,诚然2011NJOY电子烟爆炸事件和公司经营原因对市占率起到了一定的负面作用,但曾经美国电子烟市场的领军品牌在随后几年市占率持续下滑很大程度上也是受到了传统烟草巨头纷纷涉足电子烟领域,抢占市场份额的冲击。因此我们认为,伴随传统烟草巨头纷纷布局电子烟市场,未来行业内将呈现寡头垄断趋势。


2.3 国内市场:出口为主,消费市场基数低、潜力大

国内市场方面,尽管我国生产了全球90%以上的电子烟,3但国内消费市场依然较小。从产业价值来看,根据《国内电子烟市场分析》中的资料,国际电子烟市场零售价约为国内出厂价的六倍,据此估测2016年国内电子烟出口总产值约为70亿元(前述2016年全球电子烟市场规模71亿美元,中国市场产量设为90%,美元兑人民币汇率设为6.6,出厂价按参考资料设为市场价的1/6)。从出口市场看,欧美市场占据了出口份额的83.7%,而仅有5.6%的产品最终在国内消化。


当前国内电子烟生产企业约有500家,大多数集中在深圳,行业处于完全竞争状态。目前我国尚没有生产电子烟的上市公司,但在电子烟生产的前端和后端均有上市公司介入。电子烟生产的前端主要是电池等电子元件的生产,亿纬锂能是目前全球最大的电子烟电池供应商,公司在 2014 年收购了从事电子烟生产的深圳市麦克韦尔科技有限公司 50.1%的股权,正式进入了电子烟生产和销售领域;电子烟生产的后端主要是为电子烟的销售提供相关包装、设计等服务。此外,其他上市公司诸如劲嘉股份、上海绿新、东风股份也通过各种形式进入电子烟生产行业(来源:施美乐公开转让说明书)。




我国电子烟市场当前开发不足的主要原因在于:1)缺乏行业标准,当前世界各国对于电子烟行业的政策各有不同,国内电子烟行业更是处于政策空白状态,监管政策不明朗。因此,在一定程度上造成了电子烟产品质量参差不齐。2)电子烟的“健康、安全、环保”的理念未得到权威证实。使用电子烟达到戒烟目的的效果也没有科学证据可以证实。例如曾经的行业领头羊如烟在2008年销售额一度达到2.8亿元,但在央视曝光其戒烟效果后,销售大幅受挫。3)电子烟产品初入市场时战略不够明确。最初中国市场电子烟产品价格昂贵,被定位为奢侈品,因此导致受众较窄。同时电子烟广告宣传在初期采用电视广告形式,导致宣传效果不佳。



尽管存在上述原因导致我国目前电子烟市场开发不尽如人意,我们依然对电子烟行业的未来持乐观态度。核心逻辑在于:

1)我国拥有世界上最庞大的烟民群体,2014年全国烟民总数达到3.19亿,约是美国烟民人数的7倍。若未来我国电子烟市场渗透率能够达到美国(6.7%)的一半,则市场容量将达到460亿元。全国各地控烟条例的陆续出台也有望加速渗透率的提升。

22014年全国烟草工作会议指出:要把握国际烟草市场发展趋势,高度重视加热不燃烧卷烟、电子烟、口含烟等新型烟草制品研发,并将其作为关系行业可持续发展的战略性、全局性、长远性重大课题由此分析,国家层面未来可能推出更多利好政策,助力行业发展。

3)前述分析美国历史经验发现,传统烟草巨头通过兼并收购等方式涉足电子烟行业后,通过其品牌、渠道资金等优势通常可以助推电子烟品牌的快速成长。在我国,中烟占全球烟草销售量的44%,也是全球最大的烟草集团。据烟草在线2015年新闻,已有10家中烟公司开始布局电子烟行业,主要方向涉及技术、产品研发以及试验车间建设等。结合国外发展历史,我们认为若中烟产品未来加入市场,可能会是电子烟发展的重要催化剂。

4)蓬勃发展的电子商务领域也有望助推电子烟行业渗透进一步加快。截至2016年,我国电子烟电商店数超过4万家,提供SKU单品数过万。伴随电子烟在线上的扩张,潜在消费者接触和购买电子烟的机会也将随之增加。



2.4 行业革新,加热不燃烧式产品将引领增长


从产品分类来看,现有电子烟产品可分为烟油式电子烟和加热不燃烧式电子烟。烟油式电子烟一直以来是市场主流产品,但这一格局在2014年发生了变化,当年菲莫国际在日本推出一款新型产品IQOS电子烟。与烟油式电子烟通过雾化器加热将烟油变成蒸汽供用户吸食不同,加热不燃烧式电子烟中含有真正的烟叶,从而能够更好地满足烟民对于口味的要求。同时由于加热温度控制在350度以下,远低于有害物质释放所需要的600度,加热不燃烧式产品的毒性也大幅降低。就释放物而言,其释放量仅为传统烟草制品的5%,细胞毒性则仅有传统卷烟的14%。


2015年初IQOS在日本使用率仅有0.3%,此后IQOS产品在一档国内知名的娱乐节目中被介绍,使其关注度迅猛提升,产品的谷歌相对搜索指数由2016430日的24激增至2017226日的88。与关注度对应的是渗透率的大幅提升,2016年产品使用人群占比提升至0.6%,而2017年这一数字则高达3.6%。据IQOS公布的资料,产品在日本市场的份额在2016年三季度达到3.5%,而2017年一季度产品市占率已经翻倍。此外,在这半年时间内,IQOS产品在意大利、瑞士、葡萄牙等国的推广也卓有成效,市占率显著提升。市场的良好反应也使公司信心增强,据深圳电子烟行业协会资料,菲莫国际已经在意大利建成了年产能300亿支的加热式工厂,2016年公司对IQOS的投资额为12亿美元,2017年投资将增至15亿美元。


随着IQOS产品的成功推广,电子烟市场对加热不燃烧式产品的预期也随之上升。据Euromonitor预测,加热不燃烧式产品2016年市场规模约为21亿美元,至2021年市场将达到159亿美元,CAGR50%。据此测算加热不燃烧式产品的占比将由2016年的22.8%提升至2021年的34.1%。



行业发展影响因素分析

3.1 行业发展的有利因素分析

3.1.1 技术革新带来更多的想象空间。电子烟从2004年北京中医师韩力取得发明专利并由如烟销售以来,短短十几年时间里已经经历了三代产品,电子烟的雾化器性能得以不断改进,电池续航能力、烟雾效果及多元化口感方面都得到了大幅改善。加热不燃烧电子烟更是在让使用体验贴近传统烟草的同时大幅降低有害物质含量,较好地迎合了目标人群的使用诉求。而从市场方面来看,自从IQOS产品问世后市场增长预期也被大幅调升。制造商也通过推陈出新的多元化营销方式加速新产品向终端渗透,例如IQOS在日本的推广就是成功先例。由于电子烟产品更新换代较为迅速,一般一款烟设计生产周期3-5个月,销售周期6个月。


3.1.2控烟措施和健康理念带来的消费转型。201561日,《北京市控制吸烟条例》正式施行。一系列政策的出台和逐步落实在一定程度上抑制了传统烟草的需求。而从美国的情况看,禁烟令从上世纪60年代开始推行,政府通过广告宣传、公共场所控烟、提高烟草税等方式对传统烟草销售施以限制,也是导致前述烟民比例和烟草消费下滑的重要原因之一。而这也在一定程度上加速了电子烟的替代效应。



3.1.3 税收推高烟草价格,电子烟成为更经济的替代选项。提高烟产品消费税并因此提高产品价格,是国际公认的最有效的控烟措施之一。根据世界卫生组织2013年发布的《全球烟草流行报告》,20102012年间,全球共有97个国家提高了烟产品消费税,200820102012年全球烟草税平均税负水平持续上升,分别为50%52%58.4%。税率水平的提升势必导致烟草生产商通过将价格向终端消费者传递的方式达到维持利润的目的,此举也将导致需求端的下降。从而使消费者转向替代品电子烟。


通过对世界各国的烟价和税率的对比分析可以发现,未来烟草价格变动或将成为国内电子烟推广的契机。2012年世界卫生组织对G20国家烟草税税率和单包卷烟价格的统计数据显示,当前我国烟草税税率为40.8%,在G20国家中列第18位,与美国税率(42.9%)水平基本相当。但是,我国单包香烟平均价格为1.18美元,不到美国单包卷烟价格(6.07美元)的五分之一,在G20国家中烟价最为低廉。另据《从国际比较角度看我国烟草税负》文中数据,从2006年《烟草控制框架公约》在我国生效起至2013年,我国每条卷烟零售价格由50.8元提高至109.7元,CAGR11.6%。从过往趋势和国际市场情况对比上看,我们认为国内卷烟提税提价的趋势将会延续。从经济角度上看,电子烟的使用确实可以减低抽烟成本,据我们的估算,在国内使用电子烟产品日均消费约为7.2元,而吸食传统烟草日均花费约为14.3元。电子烟消费仅为传统烟草的一半。另一方面,随着技术的革新和电子烟行业竞争的加剧,电子烟价格下降是长期趋势,据文献《E-Cigarette Use Among Youth and Young Adults》中的数据,2010Q12014Q4期间,美国市场一次性电子烟均价由17美元降至8.4美元,降幅为51%;可充电电子烟均价则由36.7美元下降至12.3美元,降幅达67%。借鉴国外发展历史,传统烟草与电子烟价格的差距拉大将使使用电子烟的经济效益进一步凸显,从而使电子烟的替代效应加速。


3.2行业发展的不利因素分析

3.2.1政策层面的不确定性:我们认为,限制电子烟行业发展的最大不利因素源于政策面的不确定性。当前世界各国对于电子烟行业的管控并不一致。通常认为,可以从对电子烟产品的属性定位和对电子烟生产和流通的管控两个维度对各国的监管政策进行分类。


属性定位方面,全球各国一般将电子烟划分为烟草制品、医药产品抑或普通消费品。将电子烟视为烟草制品的国家主要包括美国、韩国、新加坡等。以美国为例,按照法律规定,烟草制品定义是由烟草制造或从中提取的且不能是药品或医疗器械的产品。《家庭吸烟预防和烟草控制法》授权FDA可以监管其认为属于本法定义的其他烟草制品。将电子烟视为医药产品的国家如日本、英国、法国,通常从烟油是否含有尼古丁或烟草提取物作为是否被视为医药产品的标准。意大利、俄罗斯、西班牙等国则将电子烟视为普通消费品,但依然对其销售、使用、广告等方面有不同程度的监管。随着行业的发展,将其视为普通消费品的国家正逐渐减少。


另一种分类方式是根据各国对于电子烟的管制措施对其进行区分。相应措施主要包括生产、销售、使用、包装标示及广告赞助和税收五个方面的管制。生产方面,巴西、希腊、印度等国政府完全禁止生产电子烟,马来西亚政府则规定电子烟生产要经过注册登记。销售管制方面则可以细分为禁止所有电子烟销售、禁止含尼古丁电子烟销售和设定电子烟最低购买年龄三类。使用管制方面,约旦、阿联酋等国明令禁止使用电子烟,奥地利、澳大利亚等国则是明令禁止在公共场合使用电子烟。此外,美国、阿根廷、澳大利亚等国明令限制电子烟包装标示或明令禁止电子烟广告赞助。也有诸如意大利、韩国、多哥以及美国部分州在内的国家和地区通过税收方式对电子烟实施管制。例如韩国对每毫升含尼古丁的烟油征税1.65美元,多哥对电子烟征收最高45%的税,美国各州税收则各有不同,例如明尼苏达州电子烟税率为批发成本的95%,堪萨斯州则对每毫升烟油征税0.3美元。由上述情况可以得知,电子烟作为新生产品,当前各国监管政策千差万别,世界范围内目前尚未达成共识。而且随着电子烟行业的发展,未来政策变化难以预料,一旦某些国家的政策封闭,电子烟产业在该国的市场将受到不利影响。


目前电子烟在我国尚无立法,中国的生产处于“三无”状态:无产品标准,无质量监管,无安全评价。“烟嘴”和电路电池产品缺乏行业标准,有关产品质量监测与认定手续缺失;尤其是互联网销售的主流化,导致电子烟产品更加良莠不齐,大量的劣质戒烟、代烟产品极大程度扰乱了正常市场秩序。行业立法的滞后,监管部门的真空,安全评价的缺失在一定程度上影响了电子烟行业的正常发展。因此我们认为,政策的不确定性和立法的滞后性是我国电子烟行业未来发展的不利因素。



3.2.2 传统烟草行业地位的影响。如我们在报告《卷烟见底复苏,烟用耗材有望量价齐升》中的分析。传统烟草行业地位较为特殊。首先,在利税方面,烟草行业上缴财政总额约占国家财政收入的6%-7%,在制造业中居首,故而行业在国家财政收入中的重要性不言而喻。2014年我国烟草行业实现工商利税收入10518亿元,首次突破万亿大关。电子烟行业市场的开放将会对传统烟草行业形成两方面的冲击:1)电子烟使用成本相较传统烟草行业要低,假设电子烟未来被划入烟草制品进行监管,则将使总体烟草销售下滑。2)电子烟税收的定位以及能否填补传统烟草利税上的缺失有待观察。其次,烟草行业利润极高,当前行业毛利率约为70%,在制造业中一骑绝尘,是第二名医药制造行业的2.3倍。此外,最新数据显示烟草行业净利率为12%,在制造业各行业中排名第一。由于我国实行烟草专卖制度,中烟公司的垄断地位保障了定价权并在一定程度促使利润水平提升,未来电子烟市场如果开放,竞争格局或将使得电子烟盈利水平不及传统烟草。因此,未来我国电子烟市场以何种模式发展,以及电子烟的销售模式如何定位均有较大的不确定性。



3.2.3其他不利因素。除上述政策不确定性和传统卷烟行业的特殊地位以外,其他可能对电子烟行业发展构成不利影响的因素包括:1)安全性缺少官方认证:目前国外和国内尚无试验证实,电子烟可以戒烟。目前还不能确定电子烟会给使用者的健康带来哪些潜在风险,除了烟碱之外,它还可能含有不为人所知的对人体健康有害的物质。这有可能会对电子烟的发展前景带来不确定性。2)资金限制:电子烟细分行业仍属于制造业,前期投入大,受资产负债率影响可获得的资金支持有限。虽然金融机构有扶持实体经济的贷款政策,但整个行业贷款难、融资难的问题难以得到根本解决。3)行业格局影响:我国电子烟行业中,小规模生产厂家众多,产品差异化不大。行业技术水平的提高有赖于行业内龙头企业对研发和设备的投入,而产业集中度低、大规模企业少,必然影响对行业的投入,从而对电子烟市场的发展造成一定影响。


观点总结:发展大势所趋,形式有待观察,国内发展静待政策落地


综合上述分析,我们认为,电子烟产品作为传统烟草制品的替代品,拥有诸多天然优势属性。伴随人民生活水平提升带来的对健康的要求,政府控烟导致的戒烟减烟需求,由产品技术革新衍生而来的体验升级需求以及基于经济角度的价值选择,电子烟产品市场容量扩充无论在国内还是国外都是大势所趋。伴随市场容量的扩大,势必导致产品上游需求的增加,相应的ODM/OEM企业也将迎来需求的增长。特别对于与烟草巨头有稳定合作的上游供应企业和在技术研发上有一定优势积累的企业,伴随国外寡头垄断趋势的逐步稳固,将会迎来更好的发展机遇。但辩证来看,尚有若干因素可能给行业发展带来不确定性。政策方面世界各国缺乏统一标准和国内立法的滞后都为未来电子烟市场以何种形式发展带来了不确定影响。传统卷烟在财政收入体系中的重要地位以及产品的高利润特点也使电子烟大规模替代后是否能填补空缺依然存疑。电子烟产品能否被消费者接受,资金限制和行业的分散格局也或将阻碍电子烟的市场拓展。


国内外重点企业/品牌简介

4.1国际电子烟领导品牌

VuseVuse是全球烟草巨头雷诺分公司R.J.Reynolds旗下的电子烟品牌。Vuse产品于2013年上市,当时公司发言人将其称为“改变电子烟行业游戏规则的产品”。Vuse电子烟的设计和装配在美国完成,由于意识到出烟效果是电子烟体验是否令人满意的决定性因素,公司通过自动制造技术来保证烟弹工作的持续可靠性。根据公司资料,该产品采用智能技术对电池、雾化器和烟弹进行实时监测和控制,并通过每秒多达2000次的监控和调整来确保出烟效果。


Vuse上市以后发展迅速,已成为美国电子烟市场最受欢迎的品牌,2015年其市场份额达到33%,尼尔森数据也显示Vuse产品是便利店渠道最畅销的品牌。Vuse产品大获成功与其强大的分销网络密不可分,截至20165月,Vuse产品已在美国超过10万家商店内实现分销(Nielson)。20156月在雷诺将罗瑞拉德旗下品牌Blu卖给帝国烟草后,成为了雷诺公司唯一的电子烟品牌。



IQOS:IQOS产品的得名源于其广告语"I quit ordinarysmoking"。产品属于菲莫国际,全球烟草第一品牌万宝路就出自该公司。IQOS产品于2014年6月26日上市,最初在日本和意大利销售,截至2016年底,IQOS品牌已推广至全球20个国家,而2017年产品推广的国家数上升至28个。随着产品在全球的逐步推广,公司预计2018年IQOS将实现盈利7亿美元。


IQOS产品包含一个手机大小的充电器,一个笔状的加热棒及专用烟弹,烟弹中含有尼古丁和丙二醇,加热温度控制在350摄氏度以下以实现对有害物质释放量的控制。但据文献《Key issues surrounding the health impacts ofelectronic nicotine delivery systems (ENDS) and other sources of nicotine》的观点,该产品对用户的健康影响依然未知。


2016年菲莫国际向FDA提交了关于IQOS的改良风险烟草产品申请。文件包括30多个关于电子加热烟草产品相关研究结果的概述,并总结了支持数据与关键结果。FDA预计将于2018年批复是否允许IQOS产品在美国销售,而这一结果也将对IQOS产品和加热不燃烧式新型电子烟的命运起到决定性作用。


BluBlu于1999年成立,其创立者Healy 将Blu称为“吸烟者的生活方式品牌”,2012年4月罗瑞拉德以1.35亿美元的价格将Blu收购,并向英国市场推广。这一布局也使罗瑞拉德成为首个涉足电子烟的传统烟草巨头。被收购后Blu的分销商店迅速由1万家扩张至13.6万家。而在罗瑞拉德被雷诺收购后,未避免触犯反垄断法(雷诺拥有前述电子烟行业领军品牌Vuse),Blu被以71亿美元的价格卖给了英国帝国烟草。


Blu旗下产品线包括一次性电子烟、可充电式电子烟和可反复填充烟油式电子烟,产品包括blu PLUS+, blu PRO,blu GO等。Blu产品的销售国家主要包括美国、英国、法国和意大利。除其强大的销售网络外,巨额的广告投入也是保障Blu市场份额的助力之一。2013年Blu产品的广告投入占整个电子烟行业的60%以上。2011-2013年间,年轻人收看的电子烟商业广告中有80%来自Blu,营销策略和销售渠道的双管支撑也使Blu能够成为欧美电子烟行业的重要品牌。尼尔森数据显示,2015年Blu在美国市场排名第二,销售额占比为23.6%,销售量占比为17.3%。


NJOYNJOY是Sottera.Inc.公司的商标,该公司总部位于美国亚利桑那州,是专业的电子烟制造和销售商。NJOY产品在全美50个州和欧洲市场均有销售。NJOY创立于2006年,是最早涉足电子烟行业的品牌之一,2010NJOY在对FDA的诉讼中获胜,法庭裁定FDA无权将电子烟作为药品或医疗器械进行管制,而支持NJOY的主张,即应根据《家庭吸烟预防和烟草控制法》对电子烟产品进行监管。


NJOY作为美国最早涉足电子烟行业的品牌,一度在行业中处于领军地位,但2011年电子烟爆炸事件将公司推向舆论的风口浪尖,后因负债过重公司在2016年申请破产。虽经连年市场份额持续下滑,NJOY2016年依然拥有4.5%的市场份额,产品分销至21249家商店,并进入了92%的美国顶级连锁便利店销售(Nielson)。


国内电子烟企业


麦克韦尔:麦克韦尔是一家专业从事电子烟和开放式电子雾化设备APV研发、生产和销售的科技创新型公司,目前已发展成为全球最大的电子烟研发、生产企业之一,公司目前的业务包括ODM 和自有品牌APV两大板块。公司80%的产品出口美国、日本和欧洲等海外国家,公司主要产品有一次性电子烟、可充电式电子烟、便携充电电子烟盒(PCC)、雾化烟弹等,旗下品牌主要有Smoore, Vaporess。


2016年,公司实现营业总收入7.26亿元,同比增长146.6%,其中国外占比约81%;净利润1.24 亿元,同比增长227.3%。从细分业务看,公司一次性电子烟占整体营业收入的70%APV业务占整体营业收入的28%。



艾维普思:艾维普思是一家集研发、生产、销售、服务为一体的专业电子烟生产商及品牌营运商。公司产品远销世界各地,以美国、英国等发达国家为主要目标市场,在国际市场享有良好的声誉。公司高度重视网络营销,目前已经与全球知名电子烟销售网站建立了战略合作关系。艾维普思旗下有SMOKKOOPOR两款电子烟品牌,其中SMOK是国际电子烟一线品牌,品牌主打中高端市场,致力于为全球电子烟玩家打造性能稳定、造型时尚、品质感佳的潮酷产品。



2016年,公司的营业收入为9.15亿元,同比增长200%,净利润为1.86 亿元,同比增长272%。



新宜康:新宜康(Innokin)科技有限公司是一家自主开发研究电子烟产品的知名厂家。公司坚持自主研发,打造独具特色的电子烟品牌,并创造性地开发了诸多电子烟技术,如电子烟笔夹盖、无极调控、功率调整、磁铁连接技术。公司严格执ISO14001ISO9001标准的生产管理体系,全线产品通过美国和欧洲顶尖实验室测试。其电子烟可分为四个系列:Innokin系列、CoolFire系列、iTaste系列、Endura系列。



主要相关标的推荐


盈趣科技


盈趣科技是万利达旗下公司,适应工业制造智能化、互联网+”的发展趋势,公司以自主创新的UDM模式(也称为ODM智能制造模式)为基础,形成了高度信息化、自动化的智能制造体系,满足协同开发、定制服务、柔性生产、信息互联等综合服务需求,为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产,并为中小型企业提供智能制造解决方案。目前公司已与罗技(瑞士上市公司)WIK(雀巢咖啡机一级供应商)Venture(新加坡上市公司,PMI电子烟产品一级供应商)3Dconnexion(3D鼠标产品客户)Asetek(挪威上市公司)等企业建立起全方位、深层次的战略合作关系。


业绩端表现突出:2016年公司实现主营业务收入16.5亿元,其中创新消费电子产品、智能控制部件、汽车电子类分别占主营业务收入的53.3%37.9%6.0%2017年前三季度公司实现主营业务收入23.1亿元,同比增长114%,实现归母净利润7.5亿元,同比增长157%,业绩表现亮眼。


电子烟部件助力业绩高速成长:业绩端的成长源于公司电子烟部件的爆发式增长,2015年度、2016年度及 20171-6月电子烟部件销售收入占创新消费电子产品营业收入的比例分别为 29.95%53.63%73.17%。电子烟部件在公司细分产品中毛利率最高,以20171-6月数据为例,该项业务毛利率为66.91%,而同期家用雕刻机、智能控制部件和汽车电子类业务毛利率分别为35%57.4%30.4%。电子烟部件占比持续提高的原因在于IQOS上市后的火爆表现,盈趣科技电子烟精密塑胶部件产品是PMI后续改进型新一代电子烟装置的主要部件,公司是该产品的二级供应商,向其整机供应商(一级供应商)Venture 供货,因此IQOS产品销售的飞升为公司电子烟部件业务的发展提供了契机。又因为PMI对电子烟装置的功能性、质量可靠性、产品耐用性及外观性等要求极高,因此,PMI会为此支付一定的溢价,公司的毛利水平因此得以保障。


根据wind一致预测数据,公司2017-2019年预计实现主营业务收入28亿元、40.2亿元、56.4亿元,同比增长69.7%43.8%40.1%。预计归属于母公司净利润为8.4亿元、12.2亿元、17.8亿元,同比增长87.6%46.4%45.5%,对应EPS1.84元、2.69元、3.91元。当前股价对应PE值为372517倍。


劲嘉股份


劲嘉股份是中国卷烟包装领军企业,主营业务定位为高端包装印刷品和包装材料的研究生产。主要产品是高技术和高附加值的烟标、高端知名消费品牌包装及相关镭射包装材料镭射膜和镭射纸。目前公司在烟标行业占据7%的市场份额。2016年在卷烟行业整体销量大幅下滑的背景下,劲嘉股份实现主营业务收入27.8亿元,同比增长2.1%;实现归母净利润5.7亿元,同比下降20.8%130日,劲嘉股份发布2017年度业绩快报:2017年公司实现营业收入29.45亿元,同比增长6.06%;实现归母净利润5.77亿元,同比增长1.02%;扣非后归母净利润为5.53亿元,同比增长25.82%。


主营烟标业务回暖,3C包装待突破。2017年,全国卷烟销量4737.8万箱,同比增长0.8%;在经历了2015-2016年的连续下滑后,行业景气度企稳回升。报告期内,公司把握重点品牌卷烟及细支烟发展势头,加强对细支烟烟标产品的研发与销售,在不合并重庆宏声、重庆宏劲烟标销量的情况下,实现烟标销量同比增长2.06%,其中细支烟烟标销量同比增长61.96%,验证卷烟行业触底反弹逻辑,公司主营烟标业务回暖。今年3C包装板块整体亏损约2000余万,未来依然待突破。


持续推进包装产业升级,精品彩盒业务亮眼,大健康酝酿“双轮”驱动。公司战略布局上着重关注推动精品包装的智能化进程,目前在包装业务的升级和新建项目中投资已超过4亿元。报告期内,公司成功开拓“中华(金中支)”、“南京(九五之尊)”、“黄山(徽商)”等知名产品精品彩盒包装业务,彩盒产品营业收入比上年同期增长42.72%。同时,公司着力打造的基于物联网的智能包装战略有望大幅提升竞争力,利好大包装产业链拓展。大健康产业上,公司2016年定增项目已落地,携手复星集团旗下全资子公司复星安泰延伸大包装和大健康产业链,并在近期分别投资设立专门的子公司对大健康业务实行专业化运营,同时也引入复星安泰提名的杨伟强先生作为董事候选人,已经形成“大包装+大健康”双轮驱动的业务模式。


电子烟发展公司或将受益:公司于2014年投资1亿元注册子公司深圳市合元劲嘉电子科技有限公司从事电子烟制造,劲嘉股份持有合元劲嘉51%的股权。电子烟领域的积极布局有望使公司在电子烟市场得到发展后较快进入市场,同时若电子烟业务有所突破,或将使公司在盈利与估值层面获得双重利好。


盈利预测与投资建议:预计劲嘉股份2017-2019年销售收入为29.4533.3136.92亿元,同比增长6.1%13.1%10.8%;归属于母公司净利润为5.776.787.67亿元,同比增长1.1%17.4%13.1%;对应EPS0.390.450.51元。给予201823PE,对应价格10.4元,给予“增持”评级。


集友股份


业务全面发展,期待多点落地开花:集友股份是一家集水松纸和烟用封签设计、生产、销售及服务为一体的民营企业。主营业务为烟用接装纸,但近年来公司着力于拓展新业务。201711月公司与安徽中烟签订《关于共建“新型烟草制品及卷烟配套材料联合工程中心”的框架协议》,有利于公司全面发展。该中心的研究方向主要包括:1)电子烟烟液、加热器、雾化器等烟具;2)加热不燃烧卷烟在内的新型烟草制品及卷烟配套材料等。电子烟研发进入实质性阶段也有望为集友股份进军这一极具潜力的新领域打下基础。此外,公司近日公告拟以支付现金的方式购买廖大学、陈思家、李育智、李会宁等 26位陕西大风印务科技股份有限公司(大风科技)全体股东持有的大风科技100%股权,标志着向烟标行业的拓展迈出了一大步。经营业务多元化有望助力公司迅速拓展相关市场并开发业绩增长点。


业绩高速增长,标的潜力看好:近日公司发布2017年度业绩预告,2017年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加约4250万元至5300万元,同比增加约80.49%100.37%。自上市以来,集友股份业绩成长表现亮眼,2017年上半年度公司实现主营业务收入1.04亿元,同比增长36.1%;归母净利润为3819万元,同比增长90.3%,业绩端的持续出色表现表明公司具有良好的成长潜力。


盈利预测与投资建议:我们预计集友股份将步入高速增长周期,行业端高端化趋势明显,公司层面核心竞争力突出且战略布局清晰,有望继续保持高速业绩成长势头。我们预估公司2017-2019年销售收入为3.46.29.3亿元,同比增长81.1%82.1%50.4%;归属于母公司净利润为0.991.852.87亿元,同比增长87.3%89.6%55.2%;对应EPS0.731.362.11元。考虑公司未来业绩成长潜力,我们给予201840XPE估值,对应价格为54.5元,维持买入评级。

风险提示


电子烟行业监管政策风险:电子烟行业发展受监管政策影响较大,目前世界范围监管政策缺乏共识,若未来监管政策趋严,将会使相应国家或地区电子烟发展受到阻碍。


行业竞争加剧风险:电子烟行业总体技术壁垒不高,因此未来若市场规模大幅扩张,将使新进入企业增多,加剧行业内竞争。


新产品替代风险:电子烟产品更新换代较快,若未来技术升级使产品能够更好地迎合消费者诉求,将可能加速对市场现有电子烟产品的替代,并导致制造商经营困难加大。


进出口政策风险:当前我国电子烟企业产品以向欧美国家出口为主,若未来出现关税上升等不利因素,可能使行业内企业盈利能力受到影响。反之,若进口关税提升,则可能导致国外产品不能充分进入国内市场。



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